华鲁恒升(600426)2025年年报点评：煤化工景气度底部回升 看好油煤价差扩大带来盈利弹性

　　事件：地缘冲突驱动油价上行，部分煤化工下游产品价格及价差扩大，例如：尿素、醋酸、碳酸二甲酯、己二酸和DMF 等产品，煤化工产业链景气度上行。

主要产品需求偏弱业绩承压，2025Q4 已出现边际改善：公司近期发布2025 年年报，实现营业收入309.69 亿元，同比-9.52%；实现归母净利润33.15 亿元，同比-15.04%。其中2025Q4 实现营业收入74.16 亿元，同比-18.01%；实现归母净利润9.42 亿元，同比+10.29%。公司业绩承压主要受市场需求疲软、主要产品价格同比下滑影响。整体来看，公司业绩符合我们预期。

化工新材料增量逐步释放：整体看，公司主要业务仍呈现化肥相对稳健、化工品承压、新材料平台扩张的特征。1）化肥板块：化学肥料实现营业收入73.06 亿元，同比+0.12%；毛利率32.30%，同比提升2.40pct；产量、销量分别同比增长22.19%、22.07%，仍是公司盈利最稳健的板块之一。2）化工及新材料板块：新能源新材料相关产品实现营业收入155.57亿元，同比-5.33%；毛利率10.71%，同比下降2.36pct，整体呈现量增价压特征；有机胺、醋酸及衍生品收入分别同比下降5.98%、16.78%，但有机胺、醋酸及衍生品毛利率分别提升7.65pct、2.08pct。3）项目增量：2025 年，酰胺原料优化升级、20 万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP 一体化项目装置顺利投产。

平台升级规划与资本补强：气化平台升级改造项目已于2025 年内开工建设，截至2025 年末项目账面余额为3.05 亿元，工程累计投入占预算比例10.04%，工程进度为19.75%。此外，2025 年12 月5 日，公司审议通过向荆州恒升增资20 亿元事项，其中公司增资14 亿元；增资完成后，荆州恒升注册资本将由50 亿元增至70 亿元，为后续新品布局和资本结构优化提供支撑。

盈利预测与投资评级：2026 年起，地缘冲突引发油煤价差扩大。公司作为国内煤化工龙头，煤气化平台成熟并持续优化，成本端优势明显，有望受益于产品价格中枢抬升。我们调整公司盈利预测，2026-2027 年归母净利润分别为49、55 亿元（此前为47、51 亿元），新增2028 年归母净利润为60 亿元。按2026 年4 月2 日收盘价，对应PE 分别15、14、13 倍。看好公司优异的成本管控能力及未来成长性，维持“买入”评级。