天顺风能(002531)：战略转型加速推进 海工业务有望持续放量

事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收53.88 亿元，同比增长10.85%；实现归母净利润-2.36 亿元，上年为2.04 亿元；实现扣非归母净利润-2.54 亿元，上年为1.97 亿元。其中2025Q4 实现营收16.65 亿元，同比增长28.09%；实现归母净利润-3.05 亿元，2024Q4 归母净利润为-0.87 亿元。

战略转型加速推进，计提减值轻装上阵。25 年公司加速推进“由陆向海”战略转型，陆风装备业务持续收缩，海工装备业务逐渐放量；风电陆上装备业务营收同比减少15.68%至24.54 亿元，毛利率同比下降4.82pct 至1.61%；风电海工装备业务营收同比增长220.10%至13.74 亿元，毛利率同比上升4.79pct 至7.87%；发电业务营收同比增长3.52%至13.17 亿元，毛利率同比上升0.40pct至62.87%。公司主动实施产能收缩与结构调整，有序退出低效产能，25 年计提资产减值3.22 亿元，主要系战略收缩的陆上停产工厂、投资业务减值所致。

海工产能布局初步完成，海工业务有望加速放量。公司全球海工装备生产基地战略布局已基本落地，为拓展国内外订单提供坚实保障。国内方面，四大主力基地均已实现投产，包括江苏盐城射阳基地、南通通州湾基地、广东揭阳惠来基地、汕尾陆丰基地；阳江基地于25Q4 基本完成设备调试，计划26Q2 投产；射阳基地二期扩建工程将于26 年完成产线调试并投产。海外方面，德国基地已完成多类大型生产设备的采购与制造，未来可具备直径14 米、重达3500 吨大型单管桩加工能力。未来随着国内外海风需求增长，公司海工业务有望加速放量。

积极推进零碳实业业务发展，持续拓展风电资源布局。公司零碳实业板块持续发力，有望贡献稳定收益。截至25 年底，公司运维风电场在手并网容量为1783.8MW，主要分布在新疆、内蒙古、山东、河南、安徽和湖北；公司同步积极拓展风电资源布局，已入库项目建设指标累计1030MW，其中500MW 项目已开工建设（预计将于26 年中开始陆续并网）、330MW 项目已获核准、200MW项目已获取建设指标。

上调至“买入”评级：公司战略转型基本完成，考虑到其全球海工产能布局初步完成，有利于26 年国内外海工订单获取，有望推动27 年业绩放量。基于此，我们维持26 年、上调27 年并引入28 年盈利预测，预计公司26-28 年实现归母净利润7.09/10.19/15.52 亿元（ 维持/ 上调10%/ 新增） ， 对应EPS 为0.39/0.57/0.86 元，当前股价对应26-28 年PE 为29/20/13 倍。公司有望凭借前瞻且充足的全球海工产能布局持续获取订单，未来具备较大成长空间，上调至“买入”评级。