大唐发电(601991)：北方区域电价韧性强燃料成本下行增厚盈利

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2025 年年度业绩，符合市场预期。2025 年公司实现营业收入1212.55 亿元，同比减少1.8%；实现归母净利润73.86 亿元，同比增长63.91%。

煤电成本下降增厚利润。2025 年公司完成发电量2889.55 亿千瓦时，较上年度同比增加1.33%，其中火电发电量2228.94 亿千瓦时，同比小幅下降2.64%，主要受新能源装机数量增加，同时公司主动追求效益电，燃煤机组的上网电量下降。通过测算得出，公司平均上网电价约为0.415 元/千瓦时，较上年同期数据下降约0.011 元/千瓦时，同比下降2.53%。2025年电价同比相对稳定，由于公司机组多处于北方地区，整体电价降幅小于南方。但成本下降带动公司效益提升，煤机入炉标煤单价完成742.4 元/吨（不含税），同比下降128.94 元/吨，降幅14.80%。2025 年公司煤机实现利润总额56.25 亿元，同比增长119.08%。从度电盈利来看，2025 年公司煤机度电利润总额0.027 元/千瓦时，同比改善0.015 元/千瓦时，成本下降增厚公司煤电利润。

风光装机带来清洁能源板块稳健增长。2025 年末公司风电、光伏装机分别为1119.69 万千瓦、717.71 万千瓦，同比分别增长11.32%、18.81%。公司风电的机组利用小时同比降低16 小时，光伏则实现同比改善59 小时，全国平均风电、光伏的利用小时分别下降148、113小时，公司装机有序扩张，清洁能源利用小时数明显优于全国平均。装机增长利用小时保持平稳，2025 年公司风电及光伏上网电量分别同比增长26.85%、32.43%。公司2025 据测算风电及光伏电价分别实现0.372 元/千瓦时、0.366 元/千瓦时。整体来看，2025 年公司风电和光伏利润总额同比分别增长38.52%、9.80%，公司新能源板块表现好于行业，风光机组利用小时较为稳定。从度电盈利来看，风电度电利润总额0.13 元/千瓦时，光伏度电利润总额0.10 元/千瓦时，清洁能源盈利水平平稳。

投资收益同比降低，减值影响业绩。2025 年公司投资收益为23.45 亿元，同比降低16.72%，公司计提资产减值16.86 亿元，同比提升4.49 亿元，投资收益偏弱以及减值限制公司业绩增速。近三年减值规模基本平稳，减值主要针对需退出的小机组及因政策变化停撤废的新能源前期项目。

盈利预测与评级：考虑2026 年电价有所下调，我们下调公司2026 年的盈利预测为64.29亿元（前值为65.19 亿元），新增2027-2028 年的盈利预测为67.62、74.13 亿元，考虑到公司火电资产优质，预计未来电价会有改善，且公司当前股价对应PE 为11、11、10 倍，维持“买入”评级。