同仁堂(600085)：产品矩阵逐渐丰富 研发投入加强

　　2025 年业绩低于我们预期

公司公布2025 业绩：收入172.56 亿元，同比下降7.21%，归母净利润11.89 亿元，同比下降22.07%，业绩低于我们预期，主要由于部分子公司处于调整期，每股盈利0.87 元，扣非净利润为11.47 亿元，同比下降22.57%。

    　　发展趋势

母公司保持良性发展态势。根据公司公告， 2025 年母公司收入为46.49 亿元，同比下降5.05%，净利润11.26 亿元，同比下降19.2%。

母公司坚持推进大品种战略与精品战略，强化核心品种的全链条协同与市场主导地位，完善产品矩阵运营，打造差异化动销体系。公司锚定“提质增效”任务主线，全链条降本攻坚，深化营销，公司改革和主业发展根基持续夯实。

    　　同仁堂科技深化影响改革，同仁堂国药积极布局线上和线下渠道。

根据公司公告，2025 年同仁堂科技整体受营销体系改革、渠道梳理等因素影响，收入64.84 亿元，同比下降10.7%。同仁堂科技持续推进重点改革和管理提升，以提高运营效率、强化成本管控、优化资源配置。同仁堂国药全年实现营业收入13.88 亿元，同比下降5.8%。其在香港新增1 家门店，并积极推进门店升级改造，持续赋能零售业务，拓展线上线下销售渠道，丰富销售网络布局。

加大科研项目投入。根据公司公告，2025 年公司研发投入总额为3.91 亿元。公司重点推进中药创新药研发与巴戟天寡糖胶囊、同仁乌鸡白凤丸等重点品种二次开发；开展儿感清口服液等潜力品种探索性研究。同时，公司持续开展创新药、经典名方、养生露酒研发，多元化布局研发管线推进产销研一体化协同机制成效，同仁堂科技中药创新药芪参颗粒Ⅱ期临床试验已顺利完成首例患者入组。

    　　盈利预测与估值

考虑到部分子公司处于调整期，我们下调2026 预测归母净利润11.4%至13.12 亿元，引入2027 年14.44 亿元。当前股价对应2026/2027 年29.5/26.8 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，下调目标价17.0%至39.0 元，对应40.8 倍2026 年市盈率和37.1倍2027 年市盈率，较当前股价有38.2%上行空间。

    　　风险