华泰证券(601688)：收费类业务优势稳固 自营收入增长弹性提升

　　1、核心指标

公司2025 年实现营收358 亿元，同比+6.8%；归母净利润164 亿元，同比+6.7%。25Q4 单季营收87 亿元，环比-20.4%，同比-7.8%；25Q4 单季归母净利润37 亿元，环比-29.6%，同比+29.0%。2025 年自营(不含OCI 变动)/经纪/信用/投行/资管收入分别为138/ 91/ 44/ 31/ 18 亿元，同比-5%/ +42%/+63%/ +48%/ -57%，占比39%/ 25%/ 12%/ 9%/ 5%。扣非ROE 增至9.13%，同比+3.9pct。

    　　2、收费类业务

1）经纪业务：APP 月活数平稳，代买证券规模持续提升。25Q4 单季公司经纪手续费净收入25 亿元，环比-10.6%，同比+2.1%。25 年12 月涨乐财富通APP 月活878 万户，同比+4.2%。25 年12 月末公司代理买卖证券款余额2409 亿元，同比+30.5%。2025 年非现金管理类金融产品销售规模6733 亿元，同比+34%。

2）投行业务：IPO 与再融资规模同比提升，港股IPO 保荐项目数居前。25Q4单季公司投行手续费净收入12 亿元，环比+47.6%，同比+55.7%；其中当季境内IPO/再融资/债券承销规模分别为61 亿元/ 16 亿元/ 3078 亿元，同比+213.9%/ +217.6%/ -22.9%。2025 年公司完成40 单A 股股权主承销项目，金额667 亿元，同比显著增长；公司港股市场前十大IPO 项目参与8 单，华泰金控（香港）完成22 单港股IPO 保荐项目，数量位居市场第3。

3）资管业务：基金管理AUM 扩大，表内资管收入仍下降。25Q4 单季公司资管手续费净收入4 亿元，环比-4.0%，同比-60.2%。截至25 月12 末，南方基金/华泰柏瑞基金AUM 28279 亿元/ 8730 亿元，同比+14.5%/ +26.8%；华泰资管公司AUM 7085 亿元，同比+27.4%。

    　　3、信用业务

融资融券余额迎历史新高，市场份额回升。25Q4 单季公司利息净收入11亿元，环比-8.7%，同比-19.8%。25 年12 月末融资融券余额1841 亿元，同比+41.5%，市场份额7.2%，同比+0.2pct；股票质押回购待购回余额162 亿元，同比-0.1%。2025 年融出资金与买入返售利率同比均有所下降。

4、自营业务

增配权益减配债券，单季自营收入高增。25Q4 单季公司自营投资收入36亿元(不含OCI 变动)，环比+0.3%，同比+46.4%；25Q4 季末金融投资规模4832 亿元，同比+34.3%，当季年化投资收益率3.0%，环比-0.1pct，同比+0.3pct。结构方面，整体增配权益，25Q3-Q4 公司增配PL 和OCI 权益，但对AC、OCI 和PL 债均有所减配，我们认为投资弹性有望提升。

    　　投资建议：公司收费类业务龙头优势稳固，经纪、信用业务收入高增，投行业务稳步修复，我们认为26 年或持续受益于市场向好和资产管理转型。

故我们预测2026-2028 公司归母净利润分别为187/ 206/ 222 亿元，同比增长13.96%/ 10.32%/ 7.71%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管政策变动；经纪业务收入不及预期；资管产品发行放缓；权益市场大幅波动等。