工商银行(601398)2025年报点评：核心营收持续向好 资产质量保持稳定

　　事项：

    　　2026 年3 月27 日晚，工商银行披露 2025 年财报，2025 年实现营业收入8,382.70 亿元，同比增长2.0%；归母净利润3,685.62 亿元，同比增长0.7%。

不良率1.31%，环比下降2bp；拨备覆盖率 213.6%，环比下降3.6pct。

    　　评论：

核心营收持续向好，营收、利润增速延续双正增。2025 年营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长0.7%，延续前三季度的“双正增”。1）核心营收表现持续向好。净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近年来的负增长态势，主要由理财及私行等财富管理业务驱动。其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加。2）成本及税收节约对净利润边际贡献增大。成本管控良好，4Q25 单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5pct，单季所得税同比下降59%，均对归母净利润增速的边际提升起正贡献。

规模保持稳健增长，资本补充后将助力规模可持续增长。2025 年末，公司总资产突破 53 万亿元，同比增长9.5%；贷款总额达30.51 万亿元，同比增长7.5%，规模保持市场领先。1）对公端：对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动力。公司聚焦服务实体经济，在制造业、科技创新、绿色金融等“五篇大文章”重点领域贷款增速均高于全行平均水平，其中制造业贷款余额达5.24 万亿元，科技贷款余额达6 万亿元，均领跑同业；2）零售端：零售贷款同比增长0.5%，增速有所放缓。其中，个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长18.5% 和15.0%，有效对冲了个人住房贷款的放缓。2026 年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间。

测算净息差降幅收窄，负债端成本优势显著。2025 年全年净息差为1.28%，较前三季度持平，同比下降14bp，降幅已呈现明显收窄企稳态势。1）资产端：

收益率下行压力仍存。2025 年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49bp；贷款平均收益率为2.81%，同比下降59bp，主要受LPR 下调及资产重定价影响。2）负债端：成本管控成效显著，有效对冲资产端压力。2025 年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41bp。其中，作为主要资金来源的客户存款，平均付息率仅为1.36%，同比下降36bp，成本优势突出。

资产质量总体稳定，零售端风险有所上升。25 年末不良率为1.31%，环比下降2bp，同比下降3bp，连续五年保持下降趋势。测算单季不良净生成率环比+13bp至0.38%，仍处于较低水平。从前瞻性指标来看，关注率/逾期率较上半年分别+4bp/持平于1.95%/1.52%，主要是零售信贷仍在暴露周期中。分业务看，公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11bp，资产质量持续改善；零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23bp，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响，反映出部分居民和小微企业主仍面临一定的偿还压力。

投资建议：工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定。

工商银行作为国内规模最大的银行，客户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进GBC+协同将有助于规模和收入稳定持续增长。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预计公司2026-2028 年净利润增速为1.0%、3.1%、5.5%（26-27E 前值为3.1%、3.4%），当前估值仅0.66x26PB，公司过去10 年平均PB 为0.75x，处于低估状态，我们给予2026E 目标PB 0.75X，对应目标价8.62 元，按照工行平均AH 溢价比例1.25，H 股合理价值7.84 港币/股，维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。