云南白药(000538)：药品收入表现优异 经营质效有效提升

　　事件：

公司发布 2025 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为411.87/51.53/48.65 亿元，同比+2.88%/8.51%/7.55%；经营性净现金流46.00 亿元，同比+7.04%；EPS（基本）2.89 元。拟向公司全体股东每10 股派发现金红利15.83 元（含税），与2025 年已实施的特别分红合并计算，2025 年度累计现金分红总额占2025 年归母净利润的90.09%。业绩符合市场预期。

    　　点评：

工业收入同比增长双位数，业务结构持续优化。25 年公司工业收入160.16 亿元，占营业收入比重38.89%，同比+2.75pp，工业收入增速达10.70%，引领公司整体收入增长。分业务来看，2025 年药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群（外销）和省医药分别实现营收83.18/67.45/17.50/238.04 亿元，同比+12.53%/+3.36%/-0.06%/-3.26%。25 年中药行业受药品集采、医保控费、药店客流下降等因素影响，整体收入利润承压，而公司药品事业群收入表现优异，核心系列产品销售收入总额超55 亿元，同比增长超18%，其中，云南白药气雾剂收入突破25 亿元，同比增长超过22%；云南白药膏销售收入突破12 亿元，同比增长超过26%；气血康口服液收入同比增长约68%。大单品的成功源于“临床价值驱动+生态协同+线上市场拓展+跨省大兵团促销活动+场景化内容营销”的五维合力。25 年云南白药牙膏稳居全渠道市场份额第一，健康品板块线上销量同比提升27%，养元青洗护产品销售收入4.6 亿元，同比增长近10%。省医药收入同比下滑，估计与“控风险”与“抓增长”并重的发展策略有关。

持续提升经营质效，内涵外延协同发展。公司深化内涵发展，提升运营质效，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。2025 年公司毛利率同比+1.61pp 至29.51%，加权平均净资产收益率+1.03pp 至13.02%，创近5 年最好水平。管理费用10.20 亿元，YOY-1.68%；研发投入4.23 亿元，YOY+21.51%，研发投入占工业收入比重为 2.64%，研发能力不断提升。存货周转天数同比缩短1.76天至77.66 天，应收账款周转天数同比缩短1.66 天至87.77 天。2025 年公司已全部退出证券投资，实现当期公允价值正收益，且年末账面价值为0，降低投资风险。

公司推进外延布局，增强协同效能。2025 年8 月，公司全资子公司云南白药集团中药资源有限公司以现金6.6 亿元收购聚药堂100%股权，带动中药材产业链效率提升与全国布局，为饮片及配方颗粒业务拓展奠定基础，稳定推动公司收入与利润增长。

中药创新成果丰硕，加速推进核药研发。公司坚持打好中药、创新药两张牌，做实种质资源研发、做强中成药创新、差异化布局创新药，有序推进科学规划的短、中、长期项目。短期项目布局上市品种二次开发、快速药械开发，如云南白药系列、气血康、宫血宁、舒列安等已上市药品；中期项目推进创新中药开发和透皮制剂项目，其中附杞固本膏已完成Ⅲ期临床试验17 家研究中心启动，入组486 例受试者；全三七片完成II 期临床试验；氟比洛芬凝胶贴膏完成工艺验证，同步开展PK-BE 试验；洛索洛芬钠凝胶贴膏获得临床试验批件，同步开展工艺验证中；长期项目以核药为中心，布局多款创新药物研发。INR101 诊断核药已进入III 期临床试验；INR102治疗核药，已进入I/IIa 期临床试验；INB301 治疗肿瘤恶病质单抗已获批临床。

盈利预测、估值与评级：考虑到国内消费复苏趋缓，健康品事业群营销投入加大，以及研发能力建设加强，我们下调26-27 年归母净利润预测为55.20/ 59.20 亿元（较上次下调5.6%/8.8%）, 新增28 年归母净利润预测为63.75 亿元，当前股价对应PE 为18/17/16 倍。公司聚焦核心主业，全链提质增效，重视研发创新和数智化转型，战略引领中长期发展，维持“增持”评级。