一汽解放(000800)：2025年降本控费效果显著；看好盈利持续改善

　　2025 年业绩符合我们预期

公司公布年报：2025 年收入同比+7.0%至626.8 亿元，归母净利润同比+16.4%至7.3 亿元，扣非净利润为0.16 亿元（同期为-5.7亿元）。4Q25 收入同环比+39%/+17%至186.8 亿元，归母净利润同环比+36%/+0%至3.5 亿元，扣非净利润同比扭亏、环比-27%至1.7 亿元。2025 年业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

中重卡龙头受益行业复苏，出海稳健推进。公司2025 年整车销量同比+11.5%至28.0 万辆，其中中重卡销量同比+19.0%至25.5万辆，我们认为主要受益于以旧换新政策对行业内需的拉动。公司践行“SPRINT 2030”国际化战略，2025 年发布Cortron、Dortron、Litron、Pitron、Botron 五大产品品牌，构建多品牌运营战略，在乌兹别克斯坦、印尼、越南、沙特等国家布局子公司，加速海外属地化运营。公司2025 年海外销量同比+5%至6万辆，在独联体等市场承压的背景下实现亚非拉地区出口高增。

降本增效成果显著，经营现金流健康。公司2025 年毛利率同比+0.7pct 至7.0%（未考虑税金及附加），其中商用车业务毛利率同比+1.0pct 至6.2%，备品及其他业务毛利率同比-2.1pct 至14.4%，主要得益销量提升带动规模效应释放及成本管控措施见效。公司2025 年销售/管理/研发费用率分别同比-0.1pct/-0.7pct/-0.5pct 至2.1%/2.3%/3.6%，费控进一步优化。截至2025 年末，公司在手货币资金223 亿元；公司2025 年经营性现金流同比转正到26.9 亿元，Capex 同比下降31%至10.4 亿元。向前看，我们认为，公司有望延续2H25 以来的盈利能力改善趋势，后续新能源上量减亏、出口销量占比增长有望释放业绩弹性。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司电动智能化新兴业务布局导致期间费用较高，我们下调2026 年盈利预测39.6%至11.4 亿元，首次引入2027 年盈利预测15.3 亿元。维持跑赢行业评级。当前股价对应28.9/21.5 倍2026/2027 年P/E。考虑到公司在国内中重卡与新能源重卡的龙头地位，维持目标价9.59 元不变，对应41.4/30.8 倍2026/2027年P/E，较当前股价有43.1%的上行空间。

    　　风险