三维化学(002469)：化工盈利承压拖累业绩 26年有望步入经营向上拐点

收入平稳，毛利率下行致业绩承压。公司2025 年实现营收26 亿元，同增2%；归母/扣非净利润1.9/1.8 亿元，同降29%/31%；Q4 单季营收/归母净利润分别为6.6/0.3 亿元，同降24%/72%，收入下滑预计主要受化工品量价双降影响，毛利率下行致业绩降幅进一步扩大。分业务看，2025 年工程/化学品/催化剂及其他业务分别实现收入11.5/12.9/1.5 亿元，同比+103%/-29%/-12%，北方华锦大型项目确收带动工程板块收入高增。全年现金分红1.95 亿元，占归母净利润比例为104%，同比提升5.6pct。

盈利能力与现金流短期承压，类现金资产充裕。公司2025 年综合毛利率为16.3%，同比-5pct（（Q4 单季12%，同比-13pct）；分业务看，工程/化学品/ 催化剂等其他业务毛利率分别为18%/14%/26% ， 同比-4/-7/+0.6pct，化工业务中残液加工毛利率大幅下降25pct。期间费用率9.4 %，同比-0.3pct。投资收益0.3 亿元，同比持平。归母净利率7.2%，同比-3pct。2025 年经营现金流净流入0.8 亿元，同比少流入2.1 亿元（（ Q4单季同比多流出0.8 亿元），预计主要因大型工程项目回款与支出节奏错配（北方华锦项目确收导致合同资产增多2.5 亿元），以及销售回款中银行承兑汇票结算有所增加。截至2025 年末，公司账面货币资金+一年内及短期债权投资+大额可转让存单合计约19.3 亿元，类现金资产充裕。

工程：新签订单同比高增，潜在项目资源充足。公司2025 年新签订单12亿元，同增147%，其中设计技术服务/工程总承包分别新签2.3/9.3 亿元，同增338%/124%，高毛利、短周期的设计技术服务订单放量，作为前置指标预示后续相关工程订单有望大幅增长。截至2025 年末，公司在手未完工合同额13 亿元。展望后续，新疆煤化工、齐鲁石化鲁油鲁炼等重点项目有望加速推进，为公司提供充足订单来源。

实业：现有化工品盈利有望改善，高附加值纤维素产品打造新增长点。1）现有化工品涨价盈利有望改善：3 月以来公司核心产品正丙醇价格大幅上涨，3 月31 日正丙醇价格为8500 元/吨，较月初涨幅65%，较25 年均价涨幅15%；丁醇、辛醇3 月底价格分别为8650/9300 元/吨，较2 月底上涨44%/42%，较2025 年均价分别上涨37%/28%，公司残液回收加工类产品价格与利润空间预计相应提升。2）纤维素新产品贡献增量：公司全力推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”与“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”，5 万吨/年异辛酸装置已建成转固，后续高附加值纤维素产品投产后有望打造新增长点。

投资建议：公司工程在手及潜在订单充足，化工盈利有望修复，预计2026-2028 年归母净利润分别为2.5/3.7/4.5 亿元，同增34%/48%/21%，当前股价对应PE 分别为23/16/13 倍。以95%分红率估算，2026 年预期股息率约4.1%，维持“买入”评级。