国药一致(000028)：看好经营质量提升驱动后续业绩向好

公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润734.16/11.36/10.96 亿元，同比-1.3%/+76.8%/+88.5%，符合业绩快报预期。4Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润182.91/1.79/1.73 亿元，收入同比+2.1%，归母净利润、扣非净利润同比扭亏为盈。由于2024 年同期净利润因计提减值准备影响，低基数下2025 年利润增速较高。我们看好公司高质量发展战略调整效果体现后业绩向好，维持买入评级。

    　　分销：25 年收入稳健增长，盈利能力改善

25 年分销业务收入533.21 亿元(+0.64%yoy) ， 净利润9.49 亿元(+2.94%yoy)，公司持续夯实核心业务，通过优化资源配置与品种结构，积极拓展市场，经营保持稳健增长，盈利能力有所改善，2025 年分销净利率同比+0.04pct。重要子公司国控广州收入同比+0.56%，净利润同比+4.54 %，国控广西收入同比+2.80%，净利润同比+3.87%。

零售：净利润同比降幅收窄，聚焦经营质量提升25 年国大药房收入/净利润为209.81/-2.17 亿元，收入同比-6.16%，净利润同比减亏80.36%。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60 亿元，同比+139.28%。公司通过强化商采体系，发力自有品牌，优化产品结构，战略性调整门店布局，经营质量得到提升。2025 年国大药房直营门店闭店1140 家，并通过门店结构优化、聚焦核心品销售、加强费用管控等方式对亏损企业进行治理。截至2025 年末国大药房门店总数8221家（其中直营6691 家）。25 年国大药房统采销售同比+7.8%，通过集中谈判和源头把控有效优化了采购成本；自有品牌发展迅猛，销售同比提升48.3%，成为利润增长的新引擎。统采与自有品牌的协同发力下，25 年国大药房直营门店常规业务毛利率同比提升0.6pct。

2025 年公司各项费用率同比下降，毛利率同比下降2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.60%/1.36%/0.03%/0.25%，同比-0.60/-0.08/-0.01/-0.07pct。公司持续加强费用控制，各项费用率同比下降。2025 年毛利率为10.68%，同比-0.41pct，我们认为毛利率下滑主因市场竞争加剧及集采等影响下公司部分产品毛利率有所下降。

期待高质量发展战略带来业绩向好，维持“买入”评级根据2025 年业绩，我们下调批发及零售业务收入预期，预测公司26-28 年归母净利润分别为11.6/11.9/12.3 亿元（相比26-27 年前值下调16%/15%），同比+2.2%/+2.8%/+2.8%，对应EPS 2.09/2.14/2.21 元。医药零售25 年净利润亏损、26 年预计利润体量仍较小，因此选用PS 估值，考虑到公司亏损门店影响仍在，我们给予零售业务估值折价，给予0.3x PS（可比公司26年PS 均值0.6x）；我们给予医药批发/投资收益10x/17x 的26 年PE 估值（26 年Wind 一致预期PE 均值10x/17x），合计对应目标价36.33 元（前值31.31 元，对应25 年零售/批发/工业PE 估值17x/10x/18x）。