新乳业(002946)首次覆盖报告：低温战略明确坚定 盈利能力不断提升

投资评级与估值： 预计公司2026-2028 年营收118.9/126.8/136.0 亿元， 同比增长5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10.1/11.6 亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE 为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比持续提升，DTC 渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。

行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024 年中国低温奶市场规模约897 亿元，2019-2024 年CAGR 为3.0%，低温奶在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029 年行业CAGR 约7.2%。公司主营乳制品的研发、生产与销售，以“24 小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025 年公司营收112.3 亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3 亿元，同比增长36.0%。

关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025 年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018 年47.9 亿元增长至2025 年105.0 亿元，CAGR 约11.9%，"24 小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC 渠道收入占比向30%目标迈进，预计2026-2028 年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0 亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛利率从2019 年33.5%下降至2020-2021 年约25%，2022 年起持续修复，2025 年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028 年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务规模较小，2024 年收入同比下滑9.6%至0.7 亿元，2025 年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9 亿元，收入占比不足1%。考虑到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028 年收入分别为1.0/1.1/1.2 亿元，同比增长10%/10%/10%。毛利率方面，2024年为31.5%，2025 年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028 年毛利率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023 年11.5 亿元降至2025 年6.5 亿元，2025 年同比下降14%，毛利率从2022 年8.1%降至2025 年5.9%。预计2026-2028 年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8 亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集中。

有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶和低温酸奶快速增长，2025 年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5 年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025 年毛利率同比提升0.8pct 至29.2%（其中25Q4 同比提升2.3pct 至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct 至6.5%，2022-2027 年净利率翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC 到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC 渠道收入占比稳步攀升，从2023 年15%向2027 年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开了大流通渠道的红海价格战。公司2025 年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道　　红利。3）全链路数字化赋能降本增效，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020 年以来连续下降。

    　　股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC 渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。