贵州茅台(600519)：Q4积极出清 看好发展新阶段

事件：2026 年4 月17 日公司发布年报，2025 年实现营收1688 亿元，同比-1.2%，归母净利润823 亿元，同比-4.5%。4Q2025 单季实现营收404亿元，同比-19.4%，归母净利润177 亿元，同比-30.3%。

Q4 主动调整，备战市场化改革。分产品看：2025 年实现酒类营收1688亿元，同比-1.1%。1）茅台酒收入1465 亿元，同比+0.4%，量价分别+0.7%/-0.3% ； 2 ） 系列酒收入223 亿元， 同比-9.8% ， 量价分别+3.9%/-13.1%。分渠道看：2025 年批发/直销收入842/845 亿元，同比-12%/+13%，直销占比同比增加6.2pct 至50.1%，其中i 茅台实现营收130亿元，同比-34.9%。海外市场同比-6.5%。4Q2025 单季，茅台酒收入同比-19.7%，系列酒同比-17%。前三季度平稳增长基础上，公司Q4 主动调整，一方面非标价格倒挂影响i 茅台等直销渠道出货，另一方面公司主动控制经销商组合回款，以降低渠道库存为2026 年市场化改革降低阻力。

盈利阶段性扰动，收现维持稳定。2025 年实现归母净利率47.8%，同比-1.7pct，Q4 调整导致毛销差迎来阶段性扰动。2025 年毛利率91.3%，同比-0.7pct。费用端，销售/管理费用率4.2%/4.8%，同比+1pct/-0.5pct。

收现端，2025 年销售商品收现同比+0.7%，收现比1.09，同比+2pct，基本稳定。其中4Q2025 收现同比-14.7%，季末合同负债同比-16.5%。

业绩首降显底部特征，看好业绩稳健修复。本次是公司自上市以来首次业绩下滑，2026 年公司未作具体目标指引，我们认为强韧性龙头报表端主动出清可视为白酒板块底部特征。公司积极推进市场化转型，一路向C，系列举措包括：普飞上架i 茅台并顺势提价，非标调结构、价格市场化并转型代售制等，我们认为普飞放量提价夯实基本盘，护航非标量价市场化调整，看好全年业绩稳健修复。

投资建议：我们预计2026~2028 年营收1775/1887/2033 亿元，同比增长5.1%/6.3%/7.7%，归母净利润868/932/1006 亿元，同比增长5.5%/7.3%/7.9%，对应PE 为20/19/18 倍。2025 年度拟分红350 亿元，叠加中期分红，合计分红总额650 亿元，分红率为79%，同比提升4pct，对应股息率近4%。维持“买入”评级。