农业银行(601288)：量价齐优重拾双位数增长

农业银行26Q1 归母净利润、营收、PPOP 同比+4.5%、+10.5%、+12.9%，增速较25 年+1.35pct、+8.41pct、+12.58pct。1-3 月年化ROA、ROE 分别同比-0.05pct、-0.23pct 至0.61%、10.59%。公司26Q1 净利息收入明显提速，系贷款投放有力与息差降幅收窄共同作用。26Q1 投资收益实现快速增长，风险指标得到改善，维持A/H 股增持/买入评级。

    　　贷款投放有力，息差降幅收窄

3 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+13.9%、+8.8%、+7.8%，增速较25 年+1.0pct、-0.2pct、+0.1pct。26Q1 零售/对公/票据增量占比分别为+42%/+92%/-34%，新增贷款主要由对公贷款驱动，低利率票据资产缩量，信贷结构优化。Q1 末公司县域贷款余额突破11 万亿元，占境内贷款比重提升至41.92%。26Q1 净息差环比-2bp 至1.26%，降幅同比收窄6bp，逐步企稳。一季度新发放贷款利率较上年有所回升，个人住房贷款、消费贷款利率已呈现企稳态势。受存款重定价影响，存款付息率快速下行，到期规模最大的3 年期定期存款挂牌利率降幅最高达135bp，存款到期资金留存率亦保持较高水平。26Q1 公司净利息收入同比+7.6%，较25 年末+9.5pct。

    　　投资助力非息，汇兑短期承压

26Q1 年非息收入同比+19.4%（25A：+19.9%）。26Q1 中间业务收入同比+7.9%（25A：+16.6%），占总营收比例较25 年同比下降0.4pct 至14.6%，财富管理、消费金融等领域延续较好增长态势。26Q1 公司其他非息收入同比+37.4%（25A：+24.6%），公司积极捕捉市场波段，动态优化投资策略，择机进行债券交易操作，26Q1 投资类收益（投资净收益+公允价值变动净收益）同比+77.0%，成为非息收入的核心驱动项。汇兑收益同比-56.6%，为主要拖累项。成本收入比同比降低1.57pct 至24.01%，反映公司精细化管理能力提升，费用结构优化，运营成本改善。

    　　不良率持续优化，零售质量稳定

3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.25%、293%，较25 年末-2bp、持平，资产质量持续优化，拨备覆盖率持续保持可比同业最高。公司加强授信管理，3 月末公司普惠型小微企业贷款、个人经营性贷款、个人消费贷款不良率均较上年末下降，零售资产质量保持稳定。前瞻指标略有好转，26Q1末关注率为1.38%，较25 年末下降1bp；逾期贷款率1.25%，环比持平，保持可比同业较优水平。测算26Q1 年化不良生成率0.75%，同比+0.13pct，继续保持在1%以下；26Q1 年化信用成本为1.09%，同比上行17bp。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.40%、10.80%，较25 年末-0.53pct、-0.28pct，风险抵补能力保持较高水平。

    　　给予26 年A/H 目标PB0.91/0.75 倍

鉴于净利息收入增长较快， 我们预测26-28 年归母净利润为3036/3205/3381 亿元（分别较前值持平/+1.3%/+1.3%）。26 年BVPS 预测值8.52 元（与前值持平），A/H 对应PB0.81/0.63 倍。A/H 对应Wind 一致预测PB 均值为0.61/0.51 倍（A/H 前值0.61/0.49），我们认为公司具备县域金融特色与业务韧性，较同业应有溢价，给予A/H 股26 年目标PB0.91/0.75 倍，目标价7.76 元/7.34 港币（前值A/H 26 年目标PB0.90/0.70倍，目标价7.67 元/6.78 港币），维持A/H 股增持/买入评级。

    　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。