天康生物(002100)：生猪与动保业务承压 饲料及原料加工业务稳健支撑

生猪与动保业务承压，饲料及原料加工业务稳健支撑，维持“买入”评级公司发布2025 年年报，2025 年营收169.81 亿元(同比-1.13%)，归母净利润2.11亿元(同比-65.19%)。单Q4 营收33.71 亿元(同比-17.56%)，归母净利润-2.01 亿元(同比-610.07%)。我们基于行业基本面变化，下调猪价预期，因而调整公司2026-2027 年盈利预测，新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.03/6.11/7.53（2026-2027 年原预测分别为7.02/9.66）亿元，对应EPS分别为0.08/0.45/0.55 元，当前股价对应PE 为102.5/17.2/14.0 倍。公司成本逐步下降，地区优势稳固，业绩持续兑现，维持“买入”评级。

猪价下行拖累养殖收入，饲料销量稳增支撑经营底盘生猪养殖及食品加工业务方面，2025 年公司实现销售收入57.24 亿元，同比-7.02%，占营业收入比重33.71%。2025 年实现出栏319.0 头（+5.32%），商品猪销售均价12.80 元/公斤(-18.99%)。2026Q1 公司生猪板块营收10.8 亿元(-8.24%),实现出栏89.9 万头（+10.91%），商品猪销售均价10.67 元/公斤（-23.95%）。饲料业务方面，2025 年公司实现销售收入52.00 亿元，同比-2.72%，占营业收入比重30.62%，毛利率9.21%，同比下降1.64pct。全年饲料销售量288.94 万吨，同比+2.16%。分品类看，猪饲料销量175.17 万吨，同比+9.63%；禽用饲料销量62.62万吨，同比+2.72%；反刍饲料销量40.74 万吨，同比-20.91%；水产饲料销量4.44万吨，同比-4.72%；其他饲料销量5.97 万吨，同比+1.02%。

动保业务短期承压，蛋白油脂与玉米收储贡献增量2025 年公司制药业务实现销售收入8.71 亿元，同比-12.79%，占营业收入比重5.13%。全年动物疫苗销售量20.21 亿头份/毫升，同比-2.07%。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，并已进入全国兽用生物制品企业10 强。

2025 年公司植物蛋白及油脂加工业务实现销售收入21.32 亿元，同比+27.54%，占营业收入比重12.55%。该板块毛利率7.22%，同比提升5.41pct。2025 年公司玉米收储业务实现销售收入23.944 亿元，同比+11.72%，占营业收入比重14.10%。