山金国际(000975)：金价上涨增厚利润 看好公司成长性

　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报

公司2025 年全年实现归母净利润29.72 亿元，同比+37%；扣非归母净利润30.31 亿元，同比+37%。其中Q4 单季归母净利润5.12 亿元，环比-41%，主要因矿产金银销售策略调整。2026 年Q1 实现归母净利润13.94 亿元，同比+101%，环比+172%；扣非归母净利润14.51 亿元，同比+106%，环比+185%。

矿产金：金价上涨增厚利润，销售策略影响库存水平

量：2025 年矿产金产量7.60 吨，销量7.11 吨；矿产银产量164.10吨，销量164.97 吨。其中2025Q4 矿产金产销量分别为2.01、1.13吨，矿产银产销量分别为45.88、32.09 吨。矿产金库存1.03 吨，矿产银库存31.93 吨。2026 年公司计划黄金产量7-8 吨，其他金属产量不低于2025 年产量。2026Q1 矿产金产量1.65 吨，销量2.04 吨；矿产银产量24.83 吨，销量33.74 吨。

    　　价：2025 年公司全年矿产金销售单价774.08 元/克，同比+40.8%。

成本：2025 年黄金单位销售成本142.18 元/克，同比-3.22 元/克，克毛利约632 元/克。白银单位成本3.32 元/克，同比+0.65 元/克。

    　　2026Q1，黄金、白银单位销售成本分别为165.16、3.93 元/克。

项目进展：Osino 建设提速，H 股发行筹备启动?Osino 项目（纳米比亚）：项目建设2025 年已经启动，预计2027 年上半年投产，建成后有望成为国内在纳米比亚最大的单体金矿山。

资源增储：2025 年全年新增资源量金16.62 吨、银296.57 吨、铅锌3.83 万吨。其中1）黑河洛克：地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量金3.24 吨、银44.35 吨。2）吉林板庙子:勘查工作主要集中于金英金矿采矿权和果松镇南岔村岩金矿探矿权。

南岔村岩金矿项目圆满完成第一年野外工作并发现重要矿化线索，为下一年勘查工作开展提供了依据。3)Osino:勘查工作主要集中于Twin Hills 矿区和Ondundu、Eureka 等重点区域勘查靶区，新增金资源量4.02 吨。4)玉龙矿业:地质勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围(1)区勘探和1118 高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增资源量银252.22 吨、铅锌3.83 万吨。

    　　在保障采矿生产三级矿量平衡的同时，持续加大深部、外围矿权的探矿增储力度。

资本运作：2025 年6 月公司正式启动H 股发行前期筹备工作，目前在证监会备案流程，年报发布后将继续推进H 股发行。

    　　投资建议：

公司黄金生产成本管控能力强，远期产量规划成长性可观。金价屡创新高，持续看好黄金价格上涨趋势，公司未来量价有望延续双增，业绩具备较强弹性。基于2026-2028 年金价维持1100 元/克（2026Q1金价均价1089 元/克），我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为212.8、263.1、285.1 亿元，预计净利润56.7、73.2、83.7 亿元，对应EPS 分别2.04、2.64、3.01，目前股价对应PE12.8、9.9、8.6 倍，维持“买入-A”评级，6 个月目标价36.7 元/股，对应26 年PE 约18倍。

风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购进展不及预期风险。