南微医学(688029)：Q1业绩超预期 国内稳健 出海与创新双轮驱动

公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入31.84 亿元，同比增长15.55%；归母净利润5.70 亿元，同比增长3.09%；实现扣非净利润5.52 亿元，同比增长1.44%。2026 年一季度公司实现营业收入8.54 亿元，同比增长22.11%；归母净利润1.46 亿元，同比下降8.99%；实现扣非净利润1.43 亿元，同比下降11.18%。

分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入8.03 亿元，同比增长8.11%，实现归母净利润0.61 亿元，同比下降40.21%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同比下降55.11%，我们预计利润下降主要受集采、美国对等关税、产品结构变化、CME 并购等带来毛利率下降以及汇兑损失等因素影响。

2026Q1 公司国内稳健增长，海外仍保持较快增速，整体收入实现较快增长。利润端同比有所下降主要系汇兑损失影响，扣除4414.62 万元汇兑损失，归母净利润同比增长27.25%。

盈利能力方面：公司2025 年销售费用率23.43%，同比下降0.03pp；管理费用率13.62%，同比增加0.23pp；研发费用率6.25%，同比下降0.08pp；财务费用率-2.07%，同比下降0.27pp；公司2025年毛利率64.09%，同比下降3.56pp；净利率18.30%，同比下降2.32pp，公司毛利率、净利率有所下降主要受集采政策及价格竞争、CME 并购稀释、美国对等关税、产品结构变化等因素共同影响。

国内业务稳住基本盘，海外业务成为核心增长引擎。国内方面，面对国内行业竞争加剧和多地区、多品种集采常态化落地，公司灵活调整经营策略，稳住了国内业务基本盘，2025 年国内实现收入12.51亿元，同比下滑9.6%；2026Q1 公司国内实现收入3.31 亿元，同比增长13.62%，经营稳健。海外方面，2025 年海外营收19.33 亿元，公司海外营收已超过总收入的60%，收入同比增长达到40.9%。

其中，美洲区域营收7.01 亿元，同比增长21%；欧洲、中东及非洲区域(EMEA 区域，不含CME)营收6.18 亿元，同比增长29%；亚太海外实现收入3.04 亿元，同比增长7%；子公司康友医疗海外营收0.42 亿元，同比增长50%；公司通过并购CME 51%股权并于2025 年2 月并表，显著提升了在欧洲的渠道覆盖和本地化运营水平，子公司CME 并表实现收入2.67 亿元，较其往年同期增长10%。

2026Q1 海外实现收入5.23 亿元，同比增长28.17%，保持较快增长。此外，南微泰国制造中心于2025 年1 月奠基建设，并于2026 年1 月正式落成启用，旨在提升全球交付效率、供应链韧性和成本竞争力。

肿瘤介入与可视化产品快速放量，成立创新研究院加强创新研发。主业内镜耗材2025 年实现收入25.06 亿元，同比增长7.65%。一次性内镜步入良性发展轨道，海外销售表现亮眼，美洲市场翻倍增长，欧洲区域增幅超70%；国内终端销量稳步攀升。可视化产品2025 年实现收入0.40 亿元，同比增长11.71%；肿瘤介入产品2025 年实现收入1.93 亿元，同比下滑11.69%。2025 年，公司成立创新研究院，创新产品销售占比持续提升，同比增幅超40%，占总收入的8%，2026Q1 创新产品收入占比进一步提升至10.58%。研发方面，一次性堵瘘装置获国家药监局批准进入创新医疗器械特别审查程序；新一代三臂夹、新一代套扎器等取得全球化注册；二代ICU 主机、升级款一次性外科胆道镜系统获国内注册；一次性内科胆道镜系统（用于阑尾）获欧洲注册。一次性超细胆道镜等其他创新产品的研发注册工作也在顺利推进中；微波消融系统肺适应症获国内注册，前列腺消融和静脉曲张适应症获CE 认证；聚乙烯醇栓塞微球完成国内及FDA 注册；热穿刺胰腺囊肿支架的研发注册工作也在顺利进行中。

盈利预测与估值：根据财报数据与汇率情况，我们预调整盈利预测，预计2026-2028 年营业收入37.48、44.47、53.55 亿元(+18%、19%、20%)，调整前26-27 年为39.39、47.62 亿元；预计归母净利润6.23、7.74、9.75 亿元(+9%、24%、26%)，调整前26-27 年为7.80、9.68 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年26、21、16 倍PE，考虑到公司国内集采有望出清，海外成长性较高，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。