芯源微(688037)2025年报及2026年一季报点评：Q1毛利率大幅提升 涂胶显影+清洗双赛道国产替代加速

　　事项：

    　　2026 年4 月18 日，公司发布2025 年报；2026 年4 月30 日，公司发布2026年一季报：

1）2025 年公司实现营收19.48 亿元，同比+11.11%；毛利率35.39%，同比-2.28pct；归母净利润0.72 亿元，同比-64.64%；扣非归母净利润-0.18 亿元，同比转亏（24 年同期为0.73 亿元）。

2）26Q1 公司实现营收3.31 亿元，同比/环比+20.08%/-65.50%；毛利率46.69%，同比/环比+12.40pct/约+10.40pct；归母净利润351 万元，同比/环比-24.70%/-95.71%；扣非归母净利润-757 万元，同比减亏81.11%/环比转亏（25Q4 为0.76亿元）。

    　　评论：

全年利润承压不掩经营改善趋势，26Q1 毛利率大幅修复至46.7%。2025 全年利润大幅下滑主因三重压力叠加：人员规模扩张带动成本费用增加、政府补助减少（其他收益同比降48%）、部分产品开拓市场价格承压导致存货减值计提增加。26Q1，公司收入同比+20.08%，环比-65.50%属设备行业典型Q4 冲量后的季节性回落；毛利率46.69%，同/环比大幅提升12.40pct/10.40pct，主要系产品结构持续向前道高附加值品类升级；扣非亏损大幅收窄至-757 万元（去年同期-4007 万元）；研发费用率18.70%，同比下降4.48pct，研发投入绝对额基本持平，规模效应开始体现。

前道涂胶显影持续获头部客户订单，化学清洗机签单放量打开第二增长极。全球前道涂胶显影设备市场长期被海外厂商高度垄断，国产化替代需求迫切。公司是国内少有的可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，offline、I-line、KrF 等机台在多家客户端量产跑片数据良好，2025 年，公司持续获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单；战略性新产品前道化学清洗机表现亮眼，高端SPM 机台经客户端数月量产跑片监控、在颗粒控制/刻蚀率均一性/金属离子控制三大核心指标上已可对标海外龙头，成功通过客户工艺验证，目前已获得国内多家大客户重复性订单，新签订单实现较快增长；此外，前道物理清洗机获得国内头部客户批量订单，高产能物理清洗机通过存储客户验证并获得重复订单；临时键合机、解键合机、Frame 清洗机等新产品已通过多家客户验证，开始进入逐步放量阶段。

涂胶显影国产化率极低叠加光刻机产能升级，公司卡位核心赛道。全球前道涂胶显影市场长期被海外厂商高度垄断，国产化率仍处低位。随着ASML 新一代光刻机产能提升，对与之联机作业的涂胶显影设备提出更高的产能匹配要求。公司已布局新一代涂胶显影机架构进行匹配，机台应用超薄成膜、超细线宽均一性、精细缺陷控制等技术，研发进展顺利。同时清洗工序占芯片制造步骤30%以上且随先进制程推进持续增加，化学清洗机TAM 空间广阔。据SEMI预测，2026-2028 年全球300mm 晶圆厂设备支出将达3740 亿美元，国产设备迎来黄金发展期，公司卡位核心赛道，有望深度收益。

投资建议：半导体设备国产替代进程加速，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，单片化学清洗设备等新产品放量，同时北方华创控股后未来可期。考虑到新产品验证周期及收入确认节奏，我们将公司2026-2027 年收入预测由27.48/35.98 亿元下调至25.03/32.93 亿元，新增2028 年收入预测为44.28亿元，考虑涂胶显影设备国产化率极低且供给端具备稀缺性，参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予2026 年22.5 倍PS，对应目标价为279.3 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：国际贸易形势变化；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺。