招商银行(600036)：如何理解业绩的预期与分歧？

　　2026Q1 营收同比增速+3.8%，归母净利润同比增速+1.5%，增速进一步回升。4 月28 日发布一季报后，A 股/H 股连续两个交易日累计下跌3%/6%，市场对于业绩存在分歧。

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短期增速弹性低于国有行，主要息差基数高+兑现债券保守。招商银行2025Q2 以来营收增速持续低于国有行，2026Q1 营收和归母净利润增速均低于国有行，弱于部分投资者预期。1）利息净收入角度，招商银行2025Q1 以来连续正增长，而国有行2025Q1 明显下滑形成低基数，全年也未能转正。差异来源于净息差，招商银行2025 年累计降幅11BP，而四大行降幅14-17BP，2026Q1 四大行企稳回升后，同比降幅收窄至3-8BP，而招商银行同比降幅8BP。此外，招商银行的扩表速度始终慢于四大行，一季度末总资产和总贷款的同比增速为7.6%/4.8%，而四大行均值为10.6%/7.7%。2）非利息净收入角度，2025年以来手续费增速转正，但投资收益（含公允价值损益）高基数下同比下滑20%，2026Q1继续下滑7%，兑现债券收益的力度保守，而四大行2025 年以来大规模兑现AC 及OCI债券浮盈，2025 年度与2026Q1 投资收益（含公允价值损益）平均分别增长37%/129%。

高息差+低负债成本形成高ROE，但边际压力大于同业。1）从负债端来看，招商银行的存款成本率长期保持行业低位，2025 年累计下降37BP，降幅超过成本更高的国有行，展现出卓越的定价能力，但2026Q1 存款付息率已经降至0.99%，进一步下降的空间预计小于同业。2）从资产端来看，目前存量零售贷款的收益率依然明显高于对公贷款（2025年度分别为3.94%、2.81%），但对公贷款加速投放后，占比上升会进一步拖累总收益率。

上述因素导致，2026 年招商银行的净息差边际压力大于已经调整至历史低位的国有行，但绝对水平依然领先，而这也是ROE 长期高于同业的核心原因之一。

零售信贷市场景气度修复仍需时间，部分投资者预期过高。1）从贷款投放角度，虽然一线城市房地产市场出现结构性回暖，但对于存量规模庞大的大型银行而言，按揭贷款依然难以正增长，2026Q1 央行数据披露全国房贷规模较年初收缩2911 亿元。2）从资产质量角度，目前零售不良新生成率尚未企稳，招商银行2026Q1 的信用卡不良新生成率反弹至5.24%，明显高于过去三年，我们预计可能存在一次性因素，例如前期纾困政策的逐步退出带来存量风险充分暴露，但从前瞻指标观察，房贷、信用卡、消费贷款的逾期率仍处于小幅上升趋势中。目前风险抵补能力依然领先大型银行，我们预计每年保持约0.7%-0.8%的贷款信用成本（2026Q1 升至0.82%），足够维持拨备覆盖率350%以上。

行长平稳换届，本次估值调整后红利配置价值非常显著。1）长期角度，依然拥有优质的客群和高盈利模式，财富管理收入已经反转，逐步消化零售风险波动，预计三年维度ROE维持12%以上，资本实力雄厚无需再融资。2）估值角度，当前2026 年A 股/H 股股息率回升5.4%、5.0%，明显高于国有行，资产荒背景下配置价值非常显著，如果零售市场复苏则估值有望进一步修复。近期王良行长到龄退休，2020 年以来在招商金融系统内履职经验丰富的王小青接任行长，实现平稳换届。长期重点推荐，维持“买入”评级。

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