康比特(920429)点评：原料高价压制短期利润 强研发力、品牌力等长期优势仍在

　　事件：

    　　公司发布2025 年年度报告，实现营收11.59 亿元，同比+11.4%;实现归母净利0.39 亿元，同比-55.8%;扣非归母净利0.37 亿元，同比-57.3%。业绩低于预期。

公司发布2025 年度权益分配预案，拟每10 股分派现金红利1.0 元（含税），分红比例31.04%。

公司发布2026 年一季报，实现营收1.51 亿元，同比-22.1%；归母净利-0.08 亿元，由盈转亏；扣非归母净利-0.08 亿元，由盈转亏。业绩低于预期。

    　　投资要点：

2025 年蛋白增肌势能延续，能量胶稳健，新品类崭露头角。公司运动营养食品/营养健康食品/受托加工/数字体育/其他业务收入占比分别为75.9%/19.3%/1.9%/1.7%/1.1%。⑴运动营养食品：拳头品类蛋白增肌收入6.98 亿元，同比+28.4%，公司以产品力为锚点，升级配方迭代产品，渠道侧线上全年12 场大促GMV 同增30%以上；线下夯实健身房渠道优势，“千人千店”行动增至17 个城市门店。补能系列能量胶收入0.37 亿元，同比+2.7%，25 年马拉松赛事规模稳增（参赛人次同比+9.1%），能量胶延续强势市场地位。25 年公司推出蛋白棒（面向控体人群）、骨骼健康新品，单品策略初显成效。⑵营养健康食品：军需业务占主导，实现收入2.10 亿元，同比+58.7%，主要因军品订单集中在25 年交付。

2025 年盈利显著承压，公司通过提价、精细化费用管控等方式对冲部分成本压力。25 年公司毛利率同比减少6.6Pcts 至32.8%，主要因核心原料乳清价格快速上行。公司通过提价传导一部分涨价压力，并通过工艺优化、费用管控等方式降本增效，25 年公司期间费用率同比减少1.7Pcts 至27.6%。25 年公司净利率3.4%，同比减少5.2Pcts。

26Q1 表观收入下滑，剔除军需业务看，运动营养食品营收增长，其中新品势头良好。26Q1军需订单交付少且基数高致营收下滑，虽然26 年春节长假效应分流一部分运动补剂需求，但公司运动营养食品仍保持增长。新品“珍膝”骨胶原片自今年初销量爬升，骨骼健康市场容量大，“珍膝”有望成为主业第三增长点。

    　　维持“增持”评级。国内运动健身市场景气度高，健身活动多样化及健身频次提升带动补剂需求，补剂市场有望持续扩容。公司研发积淀深厚，品牌形象突出，有望充分享受行业红利。

考虑到核心原料乳清供需不平衡情形短期难以缓解，原料价格持续高位，我们下调公司26-27 年盈利预测，新增28 年预测，预计分别实现收入12.69/14.90/16.40 亿 元（26-27 年原值分别为14.45/17.73 亿元），归母净利润0.47/0.57/0.69 亿元（26-27 年原值分别为0.73/0.94 亿元）。有鉴于国内运动补剂市场持续扩容，我们采用PS 估值，最新市值对应PS分别为1.3/1.1/1.0 倍，可比公司26 年PS 为2.7 倍。同时考虑到乳清成本高企是行业性问题，尽管公司短期利润承压，仍维持“增持”评级。

风险提示：乳清原料价格持续高位风险；军需交付规模不及预期；新品推广不及预期等。