常熟银行(601128)2025年年报&2026年一季报点评：对公贷款扩表 成本费率优化

　　事件描述

2026Q1 营收增速6.7%（2025 全年增速6.5%），归母净利润增速11.1%（2025 全年增速10.6%）。2026Q1 末不良率环比下降1BP 至0.75%，2025 年末拨备覆盖率为451%，较期初下降49pct，2026Q1 末拨备覆盖率环比下降13pct 至438%。

    　　事件评论

利息加速增长，成本收入比同比下降。1）2026Q1 利息净收入增长5.8%（2025 全年2.5%），主要2026Q1 息差降幅收窄，支撑利息增速中枢抬升；2）2026Q1 非息收入同比增速10.0%（2025 全年27.3%），中收同比增长41%，投资收益等其他非息收入同比增长6.3%（2025 全年12.2%），2025 年受债市波动影响，兑现AC 账户浮盈（同比增加7.5 亿元）支撑营收。3）成本收入比继续改善，推动2026Q1 的PPOP 增速上行至11.3%。

零售偏弱的宏观环境下，加强对公投放。2026Q1 总资产较期初增速4.1%（2025 全年10.0%），贷款增速5.1%（2025 全年6.4%），Q1 信贷增量大幅同比多增。1）Q1 对公贷款较期初增长12.2%，已经超过2025 全年的增速10.3%，预计新增投放围绕政府类业务。2）Q1 零售贷款较期初增长1.2%（2025 全年增速1.6%），个人经营贷Q1 较期初增长1.1%，目前个体工商户需求仍然疲弱。3）Q1 存款较期初增长6.3%，期末活期占比较期初提升2pct 至22%，三年期以上定期存款的占比较期初下降1.6pct 至48%。

息差降幅收窄，市场非理性竞争压力有望缓解。Q1 净息差较2025 全年小幅下降3BP 至2.50%，降幅逐步收窄。1）预计Q1 贷款收益率下降趋缓，2025 年贷款收益率5.2%，同比-45BP，目前行业在“反内卷”导向下淡化规模情结，预计市场非理性竞争可能放缓，有利于小微定价利率趋稳。2）2025 年存款成本率同比改善32BP 至1.88%，个人三年期以上存款成本率2.96%，到期后重定价下行空间非常显著，预计Q1 存款成本继续加速改善，目前定期存款占比依然高于行业，未来成本仍有显著改善空间。

预计2026 年不良净生成率将延续小幅改善趋势。2024 年以来持续受到零售客群风险波动影响，测算2025 年不良净生成率同比下降6BP 至1.37%，核销金额依然处于高位，但不良生成率边际趋势企稳改善，我们预计2026 年有望进一步小幅降低，2027 年有望明显改善。受核销加大及贷款信用成本降低的影响，拨备覆盖率继续回落，我们预计今年将维持400%以上，绝对水平依然位于上市银行前列。

长期发展路径及核心竞争优势清晰，每年积极转增股本提升分红比例和股东回报。2025年分红比例同比+1.5pct 至21.2%，DPS 提升至0.27 元，但实际上年度总分红金额同比大幅增长19%（转增股本影响）。2026 年保守假设DPS 同比持平，考虑继续转增股本，年度股息率将提升至4.09%（未考虑转债转股）。转债处于转股阶段，股价距离可转债强赎空间5.3%。基于当前股价，考虑分红及股本转增影响，计算强赎价或下修至6.82 元，而正股股价除息及转增后，距离转债强赎空间收窄至4.2%。ROE 位居行业前列，盈利有望保持双位数增速，本轮周期对信贷投放需求和资产质量的影响逐步消化，2026 年PB估值0.68x，未来周期回升将带动估值高弹性修复。长期重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。