百润股份(002568)：经营改善启动 26年提速可期

　　核心观点

2025 年公司逐步完成渠道库存调整、新业务与新产品布局，市场健康度有所提升，带动26Q1 收入高个位数增长。2026 年，预调酒业务持续推新零糖版，叠加轻享、果冻酒，收入提速可期。威士忌业务受禁酒令等影响，经过一年的市场运营，渠道签约率逐步好转，公司策略清晰，看好全年贡献增量。香精业务预计持续平稳。全年看，收入与利润表现整体回升可期。

    　　事件

    　　公司公布2025 年&26Q1 报：

2025 年公司实现营收29.44 亿元，同比-3.43%；归母净利润6.37亿元，同比-11.36%；扣非归母净利润6.04 亿元，同比-10.16%。

25Q4 公司实现营收6.74 亿元，同比+1.85%；归母净利润0.88 亿元，同比-39.16%；扣非归母净利润0.87 亿元，同比-21.43%。

26Q1 公司实现营收8.0 亿元，同比+8.54%；归母净利润2.16 亿元，同比+19.34%；扣非归母净利润2.09 亿元，同比+17.41%。

    　　简评

    　　威士忌与新品引领销售逐步改善

2025 年酒业业务收入同比减少3.89%至25.73 亿元，主要系应对市场需求趋势，优先渠道去库存，维持渠道良性。从季度间表现看，25Q3 起公司逐步恢复正增长，轻享、微醺果冻酒等新品上市。2025 年，威士忌业务正式落地，崃州、百利得两大品牌推新品丰富产品矩阵。一季度，预计新品与威士忌带动下收入增速提升。25 年香精业务收入3.23 亿元，同比-3.91%。

25 年毛利率与费用率影响盈利能力，26Q1 利润率提升2025 年公司毛利率同比-0.49pcts 至69.18%，归母净利率同比-1.94pcts 至21.65%。25Q4 公司毛利率同比-2.64pcts至65.45%，归母净利率同比-8.81pcts 至13.07%。26Q1 公司毛利率同比+0.65pcts 至70.31%，归母净利率同比+2.45pcts 至27.06%。毛利率下降主要系威士忌业务全新布局，轻享、微醺果冻酒推广。25 年销售费用率24.74%，同比+0.12pcts，管理费用率8.07%，同比+1.39pcts。26Q1 销售费用率21.39%，同比+0.12pcts，管理费用率7.11%，同比-0.25pcts。2025 年管理费用率提升较多，主要系威士忌体验中心等项目投产，折旧费用大幅增加，且新业务招人组建团队。

盈利预测：根据公司财报表现，我们预计2026-2028 年公司实现收入32.57、36.00、39.49 亿元，实现归母净利润7.37、8.60、10.04 亿元，对应PE 为24.80x、21.25x、18.20x。

    　　风险提示：

    　　1、食品安全风险:食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

2、原材料价格波动风险:原材料占生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

3、竞争加剧风险:预调酒行业发展迅速，市场容量不断扩张，不断有新的企业涉足预调酒行业，行业竞争逐步显现。竞品不断增加可能会导致国内预调酒市场竞争进一步加剧，公司市场份额存在受到一定程度冲击的风险，同时导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。