金徽酒(603919)：成长势能向上 营销变革即将进入收获期

成长势能向上，盈利提升空间可观。随着产品高端化及省外市场进入快速增长阶段，公司成长势能持续强化，毛利率有望逐步提高，同时费用投入随规模效应及省内竞争优势强化而摊薄，对比同类地产酒企业，公司盈利能力提升空间可观，我们认为未来3-5 年公司或将迎来利润快速释放阶段，品牌影响力将得到明显提升。

省内竞争优势明显，产业链利益绑定治理稳定。陇酒销售规模从2021年超过50 亿元（根据兰州酒类信息网）提升至2024 年83.8 亿元（根据甘肃省酒业协会），2024 年陇酒本土市场占有率超过60%，呈现一超两强的竞争格局，公司省内规模大幅领先于甘肃红川和滨河集团，竞争优势正从陇南、兰州向河西走廊延伸。公司通过高管、员工及经销商持股等方式绑定各方利益，经销商和供应商关系稳定，形成了“事业共同体+利益共同体”的双重联结，助力省内占有率的持续提升。

营销变革进入收获期，省内高端化和省外扩张并举。2020 年后公司销售团队扩张及广宣投入适当前置，2024 年/2025 年公司的高端产品增速分别为41.2%/25.2%，远高于公司整体增速，预示着公司即将进入营销变革收获期。省外尤其是陕西市场白酒空间大，公司多年耕耘后2025 年逆势增长，公司深耕西北策略显效。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入30.98/33.70/37.05亿元，归母净利润3.75/4.32/4.94 亿元。选取2026 年5 月22 日收盘价，对应PE 分别为26.0/22.6/19.8 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。