锦江酒店(600754)：改革潜力释放 成长路径清晰

　　伴随着锦江内部管理积极变化，其改革潜力有望持续释放，未来成长路径清晰。本文将对锦江收并购、组织架构调整历史进行复盘，详细拆解各核心业务，讨论其业绩弹性释放驱动力。

驱动一：境内直营店减亏。公司持续推进轻资产化并处置低效资产，加速直营老店装修改造，并向大区及省区落实直营减亏责任，直营RevPAR 增速表现优于大盘，杠杆效应下净利润改善更为明显，我们区分两种情况测算得境内直营店RevPAR 提升1%，对应净利润至少提升2100 万元、净利率至少提升0.8pct，若叠加其他优化，将有更大利润弹性。

驱动二：加盟尤其是CRS 增利。境内加盟门店持续积极扩张，结构升级+产品升级与老店翻新共同驱动加盟RevPAR 成长（我们测算加盟店RevPAR 提升1%，对应净利润提升约6600 万元、净利率提升约0.7pct）；同时公司持续推进会员体系整合优化，对标成熟同业，未来CRS 收入提升空间大，我们测算若随着补充协议签订，收费比例及费率回归常态化，CRS 渠道占比由32%提升至40%，则较23 年增量收入约8 亿元，且预计增量收入绝大部分能转化为增量利润。

驱动三：海外减亏。经营层面，公司针对卢浮集团制定新五年计划，加速直营店更新改造，多措并举提升运营效率。财务费用层面，改善节奏受贷款归还节奏及Euribor 变动影响，我们测算贷款规模每变动1 亿欧元，财务费用变动410 万欧元；贷款利率每变动0.1pct，财务费用变动127 万欧元，公司今年3 月重新递交H 股发行上市申请，未来海外资金有望得到补充。

盈利预测和投资建议。我们预计26-28 年归母净利润分别为12.1、15.1、18.2 亿元，分别同比+31%、+25%、+21%。参考可比公司，考虑公司内部组织架构理顺，提效空间打开，基本面拐点明显，给予26 年24x 合理PE 估值倍数，对应合理价值27.21 元/股，维持“买入”评级。