学大教育(000526)：三重成长逻辑共振 高中培训龙头重估

估值复盘：从政策扰动到业绩兑现驱动。2021.01–2023.04，受K9 业务关停、商誉减值冲击，估值持续下探，行情底部阶段动态PE 一度失效，市场对行业存续性极度悲观；2023.05-2025.08，行业供给出清红利兑现、盈利修复，叠加治理改善预期，迎来戴维斯双击，动态PE 中枢抬升至25-35x 区间；2025 年下半年至今，市场担忧远期人口下行、AI 替代效应，叠加公司Q3/Q4 阶段性业绩亏损，估值持续回落，各类悲观预期已充分计价，当前PE 仅10-15x 处于历史底部区间。

双减后业务转型持续盈利，多元业务布局平滑淡旺季。2021 年“双减”冲击下公司剥离K9 培训业务，计提大额商誉减值，全年亏损超5 亿元。2022 年公司全面聚焦高中个性化辅导，通过严控成本实现扭亏为盈。2023 至2025 年经营持续回暖，营收连续三年保持双位数增长，归母净利润逐年稳步抬升，净利率稳定维持6%至7%区间。公司经营具备鲜明季节性，二季度为全年盈利高峰，三四季度易出现微利或亏损。为此公司大力布局复读艺考全日制基地、学历制学校、职业教育三类错季业务，对冲淡季业绩压力，持续平滑季度波动，强化整体经营抗风险韧性。

成长逻辑：供给稀缺、需求刚性、治理改善。参考教培监管平台数据，供给端“双减”后高中教培机构出清约9 成，且行业不再新增审批牌照，存量龙头竞争壁垒持续加固；需求端普高在校生持续扩容，高中适龄人口红利延续至2032 年，高考人数2034 年前后达峰，本科录取率逐年下行，升学竞争催生稳定培训刚需；治理端公司9 年历史遗留债务全部清偿，创始人出任董事长掌握经营主导权，叠加股权激励绑定核心员工，经营活力充分释放。

我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测为2.8/3.4/4.1 亿元，对应PE 估值为14.1x/11.6x/9.7x。资金风格、人口叙事以及AI 替代担忧等综合因素扰动下，公司估值已经回落至历史底部区间，但我们分析公司系A 股稀缺高中学科培训个性化教育龙头，供给稀缺、需求刚性、治理改善三重逻辑不改，未来3 年归母净利润CAGR约28%维持较快增长。参考可比公司估值维持2026 年16x 目标估值，对应目标价36.8 元，维持公司“买入”评级，继续重点推荐。