华新建材(600801)：拟收购豪瑞菲律宾 全球化扩张提速

公司发布收购豪瑞菲律宾资产之关联交易的公告，拟通过控股全资子公司华新中亚投资（武汉）有限公司分两阶段收购 HolderfinB.V.间接及直接持有的 Holcim Philippines Inc.（HPI）股权。我们认为此次并购将大幅强化公司东南亚布局，海外水泥产能将增加至4515 万吨/年，交易产能估值倍数对价合理，收购时点处于菲律宾水泥市场和标的资产经营双重底部，未来改善弹性可期。公司持续推进全球化建材布局，海外产能规模持续扩张，同时依托工业技术和运营能力推动海外资产提效，有望持续驱动中长期盈利增长，维持“买入”评级。

    　　EV/水泥产能对价与公司过往收购相当

（1）交易方案概述：本次交易的核心资产为豪瑞菲律宾（HPI），在吕宋岛和棉兰老岛拥有4 座熟料水泥一体化工厂和1 座粉磨站，熟料、水泥年产能分别为520 万吨/900 万吨。标的公司2025 年收入3.8 亿美元、净亏损约0.65亿美元。交易分两阶段完成：第一阶段，华新以7.8 亿美元企业价值为定价基础，支付约5.27 亿美元收购67.623%股权并取得控制权；第一阶段交割三年后，华新将收购豪瑞保留的31.377%股权，对价与届时存量业务收入挂钩且不低于2.8 亿美元。两阶段完成后，华新将合计持有HPI 约99%股权。

（2）对价合理：按第一阶段的7.8 亿美元企业价值计算，标的资产EV/水泥产能倍数为86.7 美元/吨，与公司过去尼日利亚并购89 美元/吨、赞比亚及马拉维并购91 美元/吨的对价基本相当，处于公告中菲律宾其他4 笔可比交易86-207 美元/吨对价区间的下限附近。

当前是菲律宾水泥景气和HPI 盈利双重底部，有望享受改善弹性（1）此次对价大幅低于标的资产历史估值，2019 年豪瑞曾拟以21.5 亿美元EV 将HPI 出售给San Miguel。（2）HPI2016-2025 年平均EBITDA 率约14.0%，2025 年EBITDA 率降至-5.6%、净利率降至-17.4%，均为2016年以来最低水平。标的公司2026 年1—4 月净亏损为519 万美元，净亏损率已收窄至3.9%，盈利显现改善信号。（3）菲律宾市场过去本土价格和销量受到进口水泥冲击严重，菲律宾自2025 年3 月开始征收临时进口保障税，三年期正式措施则于2026 年2 月落地，进口冲击有望缓和，本土水泥量价具备修复空间。（4）HPI 成本、效率改善空间较大，除了产能利用率偏低外，2025 年成本端还受到集中维修及停窑损失、偏高的生产成本等多重因素影响。华新进入后有望通过生产线技改、优化能耗及替代燃料、提升设备运转率进一步降本提产。

    　　盈利预测与估值

考虑资产交割需满足中国、菲律宾监管审批等先决条件，时点存在不确定性，我们暂维持公司26-28 年EPS 预测1.72/1.94/2.13 元。我们看好海外业务和非水泥业务扩张带动公司规模和盈利进一步增长，维持给予华新水泥-A目标价28.71 元（基于16.7x26 年PE），估值较可比公司均值（14.2xPE）溢价18%（基于公司海外业务更好的内生成长性，且海外并购落地加快）。

继续给予华新水泥-H 目标价20.88 港元，基于H-A 折价37%，与2012 年以来水泥公司H-A 平均折价率一致，对应10.7x26 年PE。

风险提示：并购交割不确定性，并购整合效果不及预期的风险，国内水泥行业的竞合弱于预期，外汇波动导致汇兑损失。