华新建材(600801)：出海再加码 中期成长与短期景气共振

　　事件描述

公司拟通过控股全资子公司华新中亚投资（武汉）有限公司分两阶段收购HolderfinB.V.间接及直接持有的HolcimPhilippinesInc.股权。其中：第一阶段，以100%股权对应的核心标的公司企业价值7.8 亿美元为定价基础，通过收购三个持股公司股权间接收购核心标的公司67.623%股权，收购代价约为5.27 亿美元；第二阶段，通过买方行使认购期权或卖方行使认沽期权，三年后可收购卖方直接持有的核心标的公司约31.377%股权，该对价为核心标的公司最新审计年收入（扣除扩产带来的收入增加）×2.4×31.377%，且不低于2.8 亿美元。

    　　事件评论

切入菲律宾市场。标的为菲律宾市场本土头部企业之一，于1964 年成立。核心业务为熟料、水泥等生产与销售，其在菲律宾拥有4 座大型水泥工厂、1 座粉磨站，熟料年产520万吨、水泥年产900 万吨,覆盖吕宋、棉兰老岛核心市场，2025 年营业收入3.8 亿美元。

景气底部+进口关税+华新提效，资产盈利有望改善。一是周期底部。当前菲律宾市场价格处于低位，预计区域大部分企业亏损严重，使得公司有更好的介入价格。该项目2020年本土企业曾以21.5 亿美金报价，本次7.8 亿美元的定价折价明显；二是进口关税。2025年10 月21 日，菲律宾贸工部发布行政令对进口普通硅酸盐水泥等作出保障措施肯定性终裁， 收取349 菲律宾比索/吨的进口关税，折合每吨6 美金左右。菲律宾水泥进口占比较高，关税有助于竞争格局改善；三是华新提效。从赞比亚、阿曼以及尼日利亚等项目看，华新已证明在经营效率、产业链配套、装备工艺等方面对原有产线进行改造提质的能力。

    　　综上，虽然当前标的盈利处底部，但后续景气改善+成本下降，其单位盈利有望明显提升。

交易对价怎么看？一是从动态估值，假设未来资产单吨净利提升至10 美金/吨，按照80%产能利用率测算收购资产的净利润约为0.72 亿美金，对应收购对价约11 倍PE，处于较低水平；二是企业价值看，参考区域其他类似收购的对应交易EV/年产能倍数区间约为86美元/吨至 207 美元/吨，本项目按照7.8 亿美元对价及900 万吨产能计算约为87 美元/吨，处于较低水平。此外相较于收购项目尼日利亚资产，本项目PB 水平同样明显更低。

出海持续加速，继续重点推荐。中期维度，公司资产负债率适中、多元化融资通道畅通的现金保障能力突出，海外产能增长空间较大，叠加区域市场红利+公司技改提质，盈利增厚更加凸显。短期维度，26Q2 海外基本面持续高景气公司中报预告业绩向好。暂不考虑项目并购落地等，预计2026-27 年业绩35、47 亿元，对应PE 为13、10 倍，估值处于较低水平，继续重点推荐。

    　　风险提示

    　　1、国内需求持续承压；2、海外扩张进度缓慢。

    　　风险提示

1、国内需求持续承压。地产端前端指标尤其新开工目前显著承压，对水泥需求形成较大拖累，同时，后续基建稳增长的弹性需要观察。

    　　2、海外扩张进度缓慢。海外是公司的核心利润区，并且过往主要依靠不断项目扩张支撑；如果未来海外项目进度较慢，对公司中期成长可能带来制约。