松发股份(603268)：稀缺产能持续扩张 高端船型订单密集落地开启成长新阶段

民营船企运转高效，业绩加速释放。恒力重工完成原STX 大连资产重启后，持续推进船舶总装、分段制造及舾装交付能力建设；2025 年约39 亿元配套融资落地，2026 年70 亿元定增落地，后续产能建设仍在推进。公司采用投入法按履约进度确认收入，随着新增设施投用及在建船舶数量增加，产能释放加速转化为业绩增长。近期公司26Q2 预增业绩超预期，正由订单验证阶段进入产能释放和利润兑现阶段。

稀缺产能持续扩张，新建船坞船台进一步打开远期交付上限。公司一期、二期已形成3 座大型船坞和4 座专业化船台，并通过大型龙门吊、单坞多船并造及批量化生产持续提升现有设施效率。在此基础上，公司正推进4—6 号船坞、5—6 号船台及配套总组场地、生产车间建设。随着新增大型船坞和陆域配套逐步投用，大型油轮、集装箱船及高端气体船的并行建造能力有望进一步提升，单年产能上限持续抬升。

高附加值订单持续落地，船型结构升级推动利润率中枢上升。公司订单结构正由中型散货船逐步向VLCC、超大型集装箱船及VLAC 等高价值船型延伸，按CGT 口径，当前油轮与集装箱船合计占手持订单的73%，散货船交付占比将由2026 年的64%降至2028 年的10%，集装箱船占比由0%升至46%。近期大型箱船与VLAC 等高附加值订单持续落地，单船价值量及利润率水平预计持续提升。

发动机市场供需持续紧张，公司满产后具备外销潜力，有望贡献全新业绩增量。低速机制造市场集中度显著高于船舶总装，本轮周期船舶整装产能扩张快于发动机配套，新增有效供给仍较稀缺。恒力依托原有产业基础快速恢复发动机生产，满产后可实现年产船用发动机300台，满足内部装机后仍有较大外销空间，有望转化为全新业绩增量。

维持盈利预测，维持“买入”评级。公司量价齐升趋势明确，稀缺产能扩张与高价值订单交付共同打开成长上限。维持2026—2028 年归母净利润90、170、220 亿元的盈利预测，对应PE 分别为21、11、8 倍，2028 年PE 低于可比公司加权均值。现有预测尚未充分反映持续扩产后的接单能力及发动机外销潜力，远期业绩仍具上修空间，维持“买入”评级。

风险提示：民船新接订单不及预期风险，航运景气度下滑风险，钢价大幅上涨与人民币大幅升值风险，订单交付及产能爬坡不及预期风险，关于2025 年年度报告的信息披露监管问询后续风险，关于向特定对象发行股票申请审核问询的后续风险。