五洲特纸(605007)：产量持续爬坡、产品矩阵优化 盈利持续改善可期

事件：公司发布20 26H1业绩报告。26H1 公司实现收入 48.95 亿元（同比+18.8%），归母净利润2.30 亿元（同比+89.0%），扣非归母净利润2.26 亿元（同比+96.9%）；26Q2公司实现收入26.15 亿元（同比+22.6%），归母净利润1.30 亿元（同比+128.9%），扣非归母净利润1.27 亿元（同比+138.0%）。

点评：根据我们测算，Q2 单价约为4090 元/吨（环比提升100+元/吨），吨净利约200元/吨（环比提升约30 元/吨）。其中，我们预计特纸/包装纸受益于价格提升、吨盈利均有改善；食品卡/文纸价格略承压，吨盈利仍有压力。此外，公司整体产能充分释放、规模化优势显现，以及成本精细化管控，均对盈利改善起到正向影响。展望后市，Q3 伴随浆价小幅回落、成本或将温和改善，且旺季纸价预计维系坚挺，吨盈利环比仍有望持续提升。

优化产品结构，特纸/包装纸量价齐升。26H1 食品包装纸/日用消费系列/文化纸/工业包装纸/工业配套材料系列收入分别为11.08 亿元（同比-15.3%）/15.94 亿元（同比+37.8%）/4.74 亿元（同比+6.2%）/16.13 亿元（同比+49.5%）/0.89 亿元（同比-24.3%）。食品卡纸受制于竞争加剧、均价承压，我们判断公司主动收缩产能，聚焦高端品种保障盈利（26H1 毛利率环比+2.1pct）；特纸/包装纸提价稳步落地（26H1 毛利率环比分别+4.0/+1.4pct），且均有新增产能释放；文纸尽管价格承压，但产品结构优化、26H1 毛利率逆势环比+1.5pct。

多元矩阵搭建完成，浆纸一体战略持续深化。截至2026H1，公司已拥有食品包装纸78万吨/日用消费系列65.2 万吨/文化纸35 万吨/工业包装材料105 万吨/工业衬纸5.1 万吨/化机浆30 万吨。#PM22（（30 万吨包装纸）+60 万吨化学浆以及物流码头项目均有望在27H1 投入运营，届时公司浆纸一体化产能布局愈发完善，成本优势有望持续强化。此外，公司主动压缩低毛利产能占比，重点布局高毛利新品、匹配高端客户个性化需求，细分赛道技术壁垒持续加强。

盈利修复显著，费用管控稳定。2026Q2 公司毛利率 10.9%（（同比+3.2pct、环比+1.5pct），归母净利率5.0%（（同比+2.3pct、环比+0.6pct）；费用端方面，Q2 期间费用率为5.1%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.35%/1.72%/1.14%/1.86%（同比分别+0.08pct/+0.47pct/+0.13pct/-0.21pct）。

    　　现金流短期波动，营运能力稳定。Q2 公司经营性现金流为-0.26 亿元（同比-0.09 亿元）。

营运能力方面，截至2026H1 公司存货/应收/应付周转天数分别为56.47/37.51/36.61 天（同比+6.32/-7.42/-1.03 天）。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.3、6.8、7.8 亿元，对应PE为14.3X、11.3X、9.8X。

    　　风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期