贵州茅台(600519)：系列酒拖累Q2业绩 直销营收占比持续提升

公司公告26H1 业绩，26H1 公司实现总营收922.78 亿元/同比+1.30%；实现归母净利润445.17 亿元/同比-1.95%；其中26Q2 实现总营收375.75 亿元/同比-5.23%；实现归母净利润172.74 亿元/同比-6.90%。

系列酒拖累Q2 业绩，直销营收占比持续提升。26Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收317.20/50.53 亿元、分别同比-0.98%/-25.03%。Q2 整体需求偏弱，茅台酒需求韧性相对足/系列酒有承压：或主要系飞天通过“i 茅台”投放继续贡献增量、个性化产品Q2 代售落地，茅台酒收入基本持平；系列酒降幅较大或主要系茅台1935 等产品打款价调整、淡季以控货+渠道库存消化为主。26Q2 通过“i 茅台”实现不含税收入187.11 亿元，同比+282.61%/环比-13.19%，或主要系Q2 个性化产品代售制落地投放量较Q1 有所增加；26Q2 直销占比提升至61.1%，同比+17.8pct/环比+6.3pct，直销营收占比持续提升。

产品结构承压拖累毛利率，经营质量较优。26Q2 公司毛利率同比-1.2pct 至89.3%（26Q1 同比降幅为2.2pct），我们认为主要系非标量价调整及系列酒出厂价调整、产品结构较25Q2 仍有所承压。26Q2 公司销售/管理费用率分别为4.3%/4.7%，分别同比-0.2/+0.3pct，费用率相对稳定。综上，26Q2 公司录得归母净利率46.95%/同比-0.9pct。

26H1 销售收现984.22 亿元/同比+3.51%，其中26Q2 销售收现420.29亿元/同比+7.93%，或主要系直销渠道占比提升、线下渠道动销良好，销售回款表现好于收入。

市场化改革持续推进，经营务实、调控灵活。今年以来公司积极推进市场化改革，多次基于市场真实需求动态调节飞天及个性化产品价格，“全面向C”持续推进，年初至今飞天动销维持增长、淡季批价保持稳定。展望26H2，产品提价贡献、旺季需求释放下，公司报表端有望逐步迎来拐点。中长期来看，公司重塑渠道体系、产品体系，重视消费者服务、价格维护、经销商利益维护，有望夯实长期发展动能。