兔宝宝(002043)：装饰材料零售逆势增长

兔宝宝发布半年报，1H26 实现营收42.67 亿元（yoy+17.40%），归母净利2.47 亿元（yoy-7.67%），扣非净利2.61 亿元（yoy+9.67%）。其中Q2实现营收25.81 亿元（yoy+9.19%，qoq+53.06%），归母净利9927.59 万元（yoy-40.45%，qoq-32.94%），单二季度归母净利低于我们此前预期（1.47亿元），主因公允价值变动损失的非经营性影响超出我们此前预计。虽上半年整体建材零售表现低迷，但公司稀缺渠道和零售品牌力助力材料销售维持稳健增长，维持“买入”评级。

    　　1H26 材料销售稳健增长，定制承压形成拖累

1H26 公司装饰材料/定制家居业务分别实现收入37.4/4.8 亿元，同比+25.25%/-22.69%，装饰材料业务销售景气增长，装饰材料业务中，板材/品牌授权费/其他辅材收入同比+30%/+21%/+16.8%；定制板块裕丰汉唐工装板块继续收缩，收入同比下降43.5%形成拖累；1H26 综合毛利率为16.23%，同比-2.04pct，Q2 毛利率 16.26%，同比-0.62pct、环比+0.08pct，其中装饰材料/定制家居业务毛利率同比-1.82/4.15pct，我们推测或主因需求偏弱背景下，行业价格竞争持续，对利润空间形成挤压。

    　　1H26 公允价值变动扰动盈利，减值影响显著收敛

1H26 期间费用率6.87%，同比-0.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.7%/2.7%/0.6%/-0.2%，同比-0.3/-0.2/-0.1/+0.2pct，收入规模提升使得费用整体较好摊薄。1H26 公司计提资产/信用减值损失0.09/0.09 亿元，较25 年同期少计提0.67 亿元，减值明显收敛。1H26 公允价值变动损失为0.89亿元，对归母净利影响较大，主因参股公司悍高集团公允价值减少所致。

1H26 公司扣非归母净利率为6.1%，同比-0.4pct；2Q26 单季度扣非归母净利率为6.61%，同比+0.21pct/环比+1.25pct。上半年经营性净现金流为2.13亿元，同比+98.3%，主因收入规模同比增长，叠加收现比增加带动改善。

    　　渠道建设持续深化，分红明确股息回报优异

1H26 公司完成乡镇店招商263 家，营建完成193 家，截至报告期末，公司装饰材料门店共5918 家，包含饰材店2438 家，乡镇店3480 家，其中可提供板材定制＋服务的门店达4000 余家。家具厂特征渠道层面，完善渠道专供产品体系和服务标准，持续提升家具厂的合作力度和黏性，截至报告期末，公司经销商体系合作家具厂客户达4 万多家。定制工程业务调整直营模式为代营模式，降低业务风险。渠道建设持续深化。1H26 公司拟每10 股派发现金红利1.20 元，新3 年股东回报计划明确，26-28 年公司固定现金分红金额为5/5.5/6 亿元，同时，若以25 年为基数，26-28 年归母净利同比增长10%/20%/30%，启动特别分红计划（下限0.5 亿元），我们预测未来3 年股息率4.6%/5.8%/6.3%，当前股价位置红利支撑较强。

    　　盈利预测与估值

考虑到投资收入影响超出我们此前预期，我们下调公司26-28 年归母净利润至7.99/9.21/10.72 亿元（较前值分别调整-5.65%/-2.34%/-2.00%，三年复合增速为15.15%），对应EPS 为0.96/1.11/1.29 元。可比公司26 年Wind一致预期均值为11xPE，考虑到公司具备稀缺渠道和零售品牌力，建材零售低迷下（1-7 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比-9.5%），公司销售仍稳健增长，且持续推动稳健的分红政策，给予公司26 年18 倍PE 估值，目标价为17.33 元（前值18.37 元，对应18 倍26 年PE）。

风险提示：原材料价格快速上涨；行业竞争恶化；应收账款大幅计提减值。