禾昌聚合(832089)：深耕车用改性塑料领域 双基地布局打开成长空间

北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1 公司拥有改性塑料产能11.4 万吨，另有8.1 万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR 分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。

需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。

供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP 赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。

华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6 亿元，新增改性塑料产能5.6 万吨/年，包括10 余条改性生产线、4 条MB 母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023 年下半年释放部分产能，预计2025 年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000 万元，新增改性塑料产能2.5 万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025 年实现完全达产。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7 亿元，以9 月22 日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6 倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。