万里石(002785)：吸附解析工厂投产 看好原卤提锂技术发展

2023年上半年公司全力推进子公司年产5000 吨电池级碳酸锂生产线的建设，目前青海格尔木黄河西前端吸附解析工厂已完成设备安装调试并进入试生产阶段，标志着原卤提锂技术正式走向商业化应用。万里石与泰利信成立的合资公司万锂资源已在青海、新疆等地布局多个盐湖提锂项目。随着盐湖提锂业务产能逐步释放，公司的盈利能力料将得到显著增强，原卤提锂技术有望开启规模化复制。随着提锂业务发展，我们预计2023 年公司将实现扭亏为盈，维持2023-2025 年EPS 预测为0.29/1.13/2.16 元。考虑到公司原卤提锂项目即将商业化，给予公司2024 年28 倍PE，调整目标价为31 元（原值38 元），维持“买入”评级。

经营概况：公司2023 年上半年实现营收5.27 亿元，同比下降10.27%；实现归母净利润0.04 亿元，同比下降13.48%，分季度来看，二季度实现营收及归母净利润3.09/0.08 亿元。报告期内，公司全力推进子公司年产5000 吨电池级碳酸锂生产线的建设，目前青海格尔木黄河西前端吸附解析工厂已完成设备安装调试并进入试生产阶段，后端沉锂工厂亦处在加紧建设的过程中。

青海项目前端吸附解析工厂达产，标志着原卤提锂技术正式走向商业化应用。

根据泰利信官方公众号，2023 年8 月1 日青海项目前端吸附解析工厂在察尔汗黄河西正式投产，利用察尔汗尾矿卤水（锂含量50mg/L），釆用N+1 模式，在尾矿资源端以N 个提取点生产富锂液，并运送至集中处理工厂进行后期精加工，从而生产出电池级碳酸锂，后端精加工年产5000 吨的电池级碳酸锂生产线预计于2023 年四季度投产。前端吸附解析是万里石原卤提锂技术的核心工艺环节，前端正式投产运行标志着原卤提锂技术正式走向商业化应用，未来有望真正实现高效、精细化、低环境足迹的提锂生产。

万里石锰钛系原卤提锂技术全球领先，适用范围广，锂资源总利用率在85%以上。公司TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺属于吸附法（已获得泰利信授权），具体工艺可简化为吸附-解析-沉淀三步，可以从原卤水中直接提取锂，适用范围广，建设投资成本低，具备较大潜力。1）核心锰钛系吸附剂吸附容量高（达到6~30mg/g），而铝系吸附剂的吸附容量大多不高于1mg/g；2）适用范围广，铝系吸附法主要适用于氯化物和硫酸镁亚型盐湖，而锰钛系吸附法则不受限制。

新疆盐湖主要以硫酸钠亚型为主，西藏盐湖主要以碳酸型为主，锰钛系吸附剂更加适合；3）技术上省去了采卤浓缩及后续膜分离的除杂工序，投资成本大幅降低，锂资源总利用率在85%以上。锂价下行背景下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显。根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司锰系吸附剂资源利用率稳定在85%以上，每吨碳酸锂生产成本仅为1.6-2.0万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的2/3。

原卤提锂项目储备丰富，未来有望开启规模复制。公司与泰利信成立的合资公司万锂资源目前已经布局青海、新疆、西藏等多个项目，青海格尔木项目建设年产5000 吨电池级碳酸锂产线，公司预计于2023 年四季度投产，届时将向全世界展现国际领先的原卤提锂技术。新疆阿克萨依项目是科技厅重点研发立项中盐湖提锂领域的唯一项目，产线建设正有序推进。2023 年1 月新签订的西藏羊易电站项目是全球首个地热水提锂产业化项目，锂资源含量仅为17mg/L，有望成为西藏地热泉水应用的突破口。在青海建设世界级盐湖产业基地等地方政府相关政策的支持下，我们认为未来公司项目端和利润端都存在超预期的可能。

风险因素：万锂资源青海、新疆等地项目建设低于预期；原卤提锂技术落后的风险；锂资源市场竞争加剧；传统石材需求不及预期；宏观经济运行风险。

盈利预测、估值与评级：随着盐湖提锂业务产能逐步释放，预计公司的盈利能力将得到显著增强，原卤提锂技术亦有望开启规模化复制。随着提锂业务发展，我们预计2023 年公司将望实现扭亏为盈，维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.29/1.13/2.16 元。考虑可比公司估值水平(可比公司久吾高科、蓝晓科技、唯赛勃2024 年wind 一致预期平均PE 约为24x)，相比于可比公司，我们认为万里石值得一定估值溢价，主要原因在于：1）公司原卤提锂技术先进，TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺适用资源广泛，建设投资成本低,工艺核心锰钛系吸附剂具有吸附容量高(达到6~30mg/g)吸附解吸时间短（1 小时内）等优点，远高于主流吸附法使用的铝系吸附剂；2）公司原卤提锂项目商业化已经处在可比公司前列，格尔木项目公司预计2023 年四季度达产，新疆项目产线建设正在有序推进中。考虑到公司原卤提锂项目即将商业化，给予公司2024 年28 倍PE，调整目标价为31 元（原值38 元），维持“买入”评级。