五芳斋(603237)：粽子收入确认延后 新业态连锁模式可期

　　核心观点

由于今年端午较去年相对较晚，部分粽子类产品收入及利润延后至第三季度确认。公司积极调整经营策略，依托“五芳斋”品牌的影响力，打造第二子品牌“鸡牌”、“嘉湖细点”，积极拓展非粽业务，以速冻及烘焙为主力品项，核心打造日销“早餐场景”，同时围绕“一站式解决家庭早餐点心+节令伴手礼送礼需求”探索新业态连锁模式，拓宽连锁发展空间，未来值得期待。

   　　事件

   　　公司发布2023 年半年度报告

公司2023 年上半年实现营业收入18.66 亿元，同比增长3.15%，归母净利润2.56 亿元，同比增长5.78%；

   　　公司单Q2 营业收入16.5 亿元，同比增长9.57%，归母净利润3.2亿元，同比增长16.79%。

   　　简评

粽子收入确认后移，线下餐食复苏。

   　　因为去年端午节受到华东区域疫情影响，公司去年同期基数较低，今年逐步复苏，由于今年端午节较去年相对较晚，部分粽子类产品收入及利润延后至第三季度确认。

分产品看，公司上半年粽子/餐食/蛋类、糕点及其他分别实现营业收入15.8/0.71/1.79 亿元，分别同比+4.5%/+1.0%/-5.9%，其中单Q2 分别实现营收14.89/0.36/1.08 亿元，分别同比+11.3%/+8.2%/-8.1%。公司上半年自产和委外加工粽子品类产品合计48880.12吨，超过2022 年全年的粽子产品销量（47507 吨），粽子销售呈现恢复性增长，同时公司持续培育粽类第二品牌“鸡牌”，通过承接商贸渠道2B 业务客户，以及线上网络端2C 客户进行试点运营。线下人员流动恢复后，公司线下餐食呈现复苏，同时公司持续加大对烘焙产品、速冻产品、预制菜等非粽产品的研发投入，烘焙产品方面，主力绿豆糕动销依然表现良好，下半年也将根据市场洞察，重点打造中秋家庭送礼场景需求；速冻产 品方面，公司围绕早餐和日销场景重点推出饭团、江南湿点、汤圆等品类，确认了饭团和江南湿点烧卖为速冻类核心单品，不断丰富产品矩阵。

   　　费用控制良好，盈利能力小幅提升

公司上半年毛利率41.5%，同比下降0.18pcts，其中单Q2 毛利率42.4%，同比提升0.4pcts。公司强化成本费用管控，上半年销售/管理费用率分别为16.9%/5.4%，同比变动-0.15pcts/+0.88pcts，其中管理费用增加较多主要系公司实施股权激励计划费用。上半年公司归母净利率13.74%，同比提升0.34pcts，其中单Q2 归母净利率+19.42%，同比提升1.2pcts。

优化线下门店探索新业态连锁模式，多元营销提升品牌力公司持续优化渠道布局，2022 年开始实行“缩、转、关”策略，对门店进行全面梳理，先后关闭近百家门店，同时探索以“零售+轻餐饮”为主体的小型社区店，围绕“一站式解决家庭早餐点心+节令伴手礼送礼需求”探索新业态连锁模式，拓宽连锁发展空间，截至上半年已成立6 家直营节令伴手礼店，7 家加盟节令伴手礼店。同时，公司进一步挖掘分公司的运营效率，将部分分公司转型升级为节令食品集合直营店，目前公司的30 多家分公司及办事处中已有4 家城市分公司实现转型。公司注重通过创意营销破圈提升品牌力，上半年携手东方明珠、小罐茶、八马茶业、遇见小面、食验室等23 个品牌打造联名IP，双品牌合作刷新老字号创新力，完成86 场线上跨界活动，持续引领热度话题。

盈利预测与投资建议：公司是传统食品粽子行业的领头企业，具有较强品牌知名度。公司仍处于市占率提升阶段，产能投放和智慧园区的建成有利于公司营收进一步增长。我们预计2023-2025 年收入分别为30.92/36.65/43.21亿元，同比增26%/19%/18%，归母净利润2.24/3.00/3.83 亿元，同比增长63%/34%/28%，维持“增持”评级。

   　　风险提示：

1.全国拓展不及预期风险：公司销售范围以华东区域为主，占比在50%左右，而华东以外市场营收增速快于华东区域，若公司在华东以外市场拓展不及预期，可能对公司收入造成较大影响。

2.新品推广不及预期：公司尝试在烘焙和速冻等领域挖掘新机会，并推出一系列新产品，但新产品和原有粽子产品差异较大，以及消费者口味和喜好差异较大，公司新品推广可能不及预期。

   　　3.竞争加剧超预期风险：公司所处粽子、月饼、糕点等传统节令食品赛道的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。