恒瑞医药(600276)：业绩符合预期 创新转型提速

公司业绩符合预期，收入端+利润端双增长。创新药业务成为主引擎，引领业绩增长。集采影响趋缓，仿制药收入基本持平。期间费用控制良好，销售费用率处于合理水平。研发投入持续增加，创新转型加速落地。综上，我们给予公司2023 年68xPE，对应目标价52 元，维持“买入”评级。

公司业绩符合预期，收入端+利润端双增长。2023H1 公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润111.68 亿、23.08亿、22.43亿元，同比+9.19%、+8.91%、+11.68%。其中，2023Q2 公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润56.76 亿、10.69 亿、10.23 亿元，同比+19.51%、+21.17%、+23.47%，整体业绩符合预期，收入端与利润端实现双增长。

创新药业务成为主引擎，引领业绩增长。2023H1 公司实现创新药收入49.62 亿元（含税），为公司业绩增长的主要动力。公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值，为广大患者带来了更好的治疗选择，进入医保后可及性大大提高，其中包括：（1）达尔西利：中国首个自主研发的新型高选择性CDK4/6 抑制剂，针对HR+/HER2-乳腺癌疗效优异，据公司公告披露，其PFS、ORR 均为同类产品最高（非头对头对比）；（2）瑞维鲁胺：中国首个自主研发的AR抑制剂，凭借优异疗效入选多项临床指南；（3）阿得贝利单抗：中国首个自主研发获批广泛期小细胞肺癌适应症的PD-L1 抑制剂，显著延长患者的总生存期（OS）至15.3 个月，为广泛期小细胞肺癌一线治疗提供了更优方案。

集采影响趋缓，仿制药收入基本持平。据公司中报披露，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023H1 销售额同比减少5.23 亿元；此外，2022 年11 月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1 销售额同比减少5.78 亿元。整体上，随着公司集采影响的充分释放，创新药收入已整体企稳。

期间费用控制良好，销售费用率处于合理水平。2023H1，公司的销售、管理、财务费用率为32.94%、9.71%、-2.18%，同比+1.00、+0.16、-0.03 PCTs，期间费用率整体控制良好；随着公司全面落实学术合规推广、销售改革初见成效，销售费用率已处于较为合理的水平。

研发投入持续增加，创新转型加速落地。2023H1，公司研发投入达30.58 亿元，同比+5.12%，占营业收入的比重达27.38%；其中费用化研发投入为23.31 亿元，占营业收入的比重达20.87%。2023H1，公司1 类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，此外创新药卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼、达尔西利新增多项新适应症。公司持续加码创新研发，据公司中报披露，目前在研管线中的NDA、III 期、II 期、I 期阶段分别为6 项、6 项、17 项、18 项，未来有望陆续推出上市，驱动长期业绩增长。

风险因素：公司新药研发失败风险；公司研发进度低于预期风险；公司业务国际化进展不及预期风险；药品降价风险。

盈利预测、估值与评级：公司转型升级步伐加快，新产品及新适应症陆续进入市场，国际化布局稳步推进，运营效率持续提升。结合2023 年中报，我们维持2023/24/25 年EPS 预测0.76/0.94/1.14 元。考虑到公司的行业地位，我们认为公司相比同类公司具有较高龙头溢价，参考公司历史估值水平（据Wind 数据，2020 年、2021 年、2022 年PE 平均值分别为84 倍、67 倍、53 倍，平均值为68 倍），给予公司2023 年68xPE，对应目标价52 元，维持“买入”评级。