爱玛科技(603529)三季度点评报告：收入短期承压 经营质量超预期

投资要点

    前三季度业绩速览：

1）截至23Q3 收入174.56 亿元，yoy1.32%；归母净利润15.58 亿元，yoy13.15%；扣非归母净利润14.47 亿元，yoy6.05%；其中单Q3 营收72.39 亿元，yoy-7.08%；单Q3 归母净利润6.63 亿元，yoy-3.47%；单Q3 扣非归母净利润6.13 亿元，yoy-8.39%。

2）单车维度：我们估计23Q3 销量约为380-390 万辆左右，取中间值385 万，yoy 预计 -7%左右，对应单车价格预计 1880 元，yoy-0.08%，单车净利预计172元，yoy3.80%。

3）盈利质量：单Q3 毛利率16.13%/同比+0.04pct/环比+ 0.83pct，归母净利率9.16%/同比+0.34pct/环比0.42pct，扣非归母净利率8.47%/同比-0.12pct/环比0.83pct；期间费用率5.55%/+0.65pct，主要系销售费率（2.72%/+0.14%）、管理费率（1.94%/+0.37pct）、研发费率（2.35%/+0.27pct）均有所上升，预计主要系收入承压所致，此外财务费率进一步下降（-1.46%/-0.12pct）。

产品研发体系有望支撑销量增速回暖、系列降本增效举措或可保障盈利能力1）产品体系：我们认为虽然Q2 与Q3 销量增速略有承压，但公司研发在持续投入，同时拥有庞大的用户数据库，不断围绕用户需求研发推新，增强“需求识别到需求满足”的综合竞争力，为用户提供在产品性能、用户服务方面有竞争力的产品。后续公司将以中高端产品为主要市场突破点，兼顾高性价比市场。随着产品结构调整逐步推进，我们认为公司销量增速有望回升。

2）降本增效：①提出造车平台化、优化开发和生产：公司打造爱玛电动两轮车造车平台已进入2.0 阶段，实现基于同一车架结构和核心技术制造出多种不同款式、性能的车辆，通过提升零部件通用化率和模块化率、标准化制造工艺流程来提升新车型开发及生产效率。目前爱玛造车平台已包括3 大电动自行车平台和3大电动两轮摩托车平台。②设立专门物流管理平台，整合物流资源，高效的为各个生产基地提供产品和零部件的物流服务，有效降低了产品运输成本。

积极开展股权回购，强力彰显对未来的发展信心2023 年9 月1 日公司发布公告将以集中竞价方式开展回购，将采用公司自有资金2-4 亿元开展回购，价格不超过47.32 元/股（不高于董事会决议前30 个交易日均价的150%），回购期限不超过通过决议的6 个月，回购后用途为公司股权激励或员工持股计划。截至2023 年9 月30 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份 169.70 万股，占公司总股本的比例为 0.1969%，回购成交的最高价为29.48 元/股，最低价为 28.10 元/股，已支付的总金额为人民币 0.49 亿 元（不含交易佣金等费用）。

    同时公司控股股东、实控人、董监高及持股5%以上股东表明短期内无减持计划。我们认为，当前公司积极开展大手笔回购，充分体现了对未来长期发展的信心。

    盈利预测与估值：

电动两轮车行业双寡头格局已定，双龙地位难以撼动，超头部品牌市占率提升&盈利能力提升的确定性再次增强。伴随业绩不断超预期释放，行业龙头正在经历价值重构。爱玛科技为老牌短交通品牌龙头，冠军之心不可低估。预计2023-2025 年公司营收 215.53/264.42/321.63 亿元，同增3.61%/22.69%/21.63%，归母净利润 19.29/24.11/29.75 亿元，同增2.97%/25.01%/23.38%，当前市值对应PE 为11.91/9.53/7.72 X。按照爱玛科技作为有竞争壁垒的消费品品牌龙头估值，目标估值中枢PE 25 X，维持“买入”评级。

    风险提示

下游需求不及预期；开店拓展不及预期；测算偏差风险