中炬高新(600872)：新管理层变更落地 改善在途

事件：中炬高新发布2023年三季报，2023前三季度营业收入39.53亿元，同比-0.08%，归母净利润-12.72 亿元，同比-403.89%，扣非净利润4.63 亿元，同比+14.78%。2023Q3 实现营业收入12.99 亿元，同比-0.38%，归母净利润1.70 亿元，同比+61.35%，扣非净利润1.67 亿元，同比+64.10%。

Q3 调味品收入增长稳健，业绩表现亮眼。2023Q3 美味鲜公司实现营业收入12.19 亿元，同比+3.86%，归母净利润1.59 亿元，同比+64.57%。Q3 调味品库存运行良好，加上餐饮逐渐复苏，收入实现提速增长。同时利润略超此前预期，主因原材料成本回落较多，以及去年同期提前计提奖金补贴导致销售费用率基数较高。分品类看，2023Q3 公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他品类分别实现收入7.38/1.59/1.43/1.62 亿元，同比+4.2%/+15.0%/-2.9%/-0.6%。其中主攻餐饮渠道的鸡精鸡粉随疫后社零餐饮复苏，恢复较快增长。分区域看，公司东部、南部、中西部、北部地区分别实现收入2.71/5.12/2.72/1.43亿元，同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.2%，中西部等弱势区域在渠道下沉带动下继续保持较快增长。2023 前三季度公司经销商2110 家，较年初净增107 家，环比净增4 家。

成本压力释放，整体盈利水平有所提升。2023Q3 公司毛利率同比增加2.71pct 至33.86%，其中美味鲜毛利率同比增加3.77pct 至33.27%，主因黄豆等原材料价格回落所致。费用方面，直营电商费支出同比减少，以及去年同期薪酬福利部分提前计提，今年恢复正常计提节奏，从而费用率整体有所下降，2023Q3 销售/管理/研发费用率分别同比-1.01/-2.30/+0.27pct 至8.12%/5.90%/3.46%。综合以上原因，2023Q3 公司净利率同比+5.36pct 至14.04%，其中美味鲜净利率同比+5.16pct 至13.97%，盈利水平实现较明显提升。

Q3 新任管理层已到位，Q4 冲刺全年目标，来年改善在途。近期公司公布新一届管理层名单，聘任余向阳先生为总经理，并确认了以其为核心的管理团队。新总经理曾在华润雪花啤酒从业20 年，曾主导华润雪花啤酒与喜力中国业务整合，在快消品品牌运作、渠道运营以及终端管理上有丰富的实战经验。公司预计将在新任管理团队的带领下，对未来三年发展规划提出更高的挑战目标，并推动股权激励计划落地。

2023Q4 随新管理层的到任，预计将着重梳理渠道结构，改善销售机制，全力冲刺年初目标。更长维度来看，公司作为调味品行业领先品牌，未来增长潜力较足，一方面可培育的空白区域较多，中西部、北部地　　区渠道下沉空间大；另一方面，公司餐饮渠道目前占比不到30%，餐饮作为公司重点攻克的渠道还有较大的占比提升空间。且公司经销商数量仅2110 家，在调味品渠道碎片化的趋势下，经销商的广度及深度均有较大的开发潜力。新任管理层拥有丰富的啤酒运营经验，餐饮是啤酒销售的主要渠道，期待在新管理层的带领下，整合优质餐饮资源，盈利能力获得更优质改善。

投资建议：公司内部管理纷争问题已经解决，盈利水平也有所改善，我们预计2023-2025 年公司收入分别为53.9/60.4/69.5 亿元,同比+1%/+12%/+15%，考虑到工业联合诉讼影响，今年预计仍将预提负债，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为-9.8/8.2/9.3 亿元,对应PE 分别为-27/32/28 倍。剔除非主业影响，预计2023-2025 年美味鲜归母净利润分别为6.7/7.6/8.7 亿元，同比+15%/+13%/15%，对应主业PE 为38/34/29 倍。我们按照2024 年整体业绩给35 倍PE，对应目标价为36.4 元，维持“增持”评级。