三生国健(688336)：聚焦自免赛道 产品+管线并举构筑自免矩阵

投资要点：

国内自免药物结构性错位正在修复，关注长期需求催生的大空间。自身免疫疾病通常不会直接致死，但也难以根治。患者需要长期甚至终生用药，从而催生了自免药物稳定增长的市场需求。2022 年全球自免药物市场1323 亿美元，国内自免药物市场为29 亿美元，预计2030 年可达199 亿美元。自免药物纳入医保，提升患者可及性，实现“以价换量”。同时市场潜力释放推动国内药物研发供给快速发展，原有的结构性错位正在修复。

管线研发进展顺利收获在即，完善产品矩阵深化自免优势608：IL-17A 靶点潜力药品。中国银屑病患者人数总体保持稳定，据沙利文估计，2025 年将达至32.5 亿美元并将于2030 年进一步增至99.4 亿美元。608 的II 期临床疗效确切，公司预计2024 递交NDA 上市，位于国产第二梯队。

611：国内IL-4R 第一梯队，疗效显著。IL-4Rα是AD 治疗主要研究靶点，全球范围IL-4Rα靶点上市药物仅有普利尤单抗。同等剂量下611 疗效有高于普利尤单抗的趋势。611 与康诺亚、智翔金泰同靶点药物进入三期，公司预计2026 申报NDA，进度领先。

610：具有BIC 潜力的哮喘药物。中国单抗药物治疗哮喘市场将会快速发展，至2023 年/2030 年分别达到约29 亿/86 亿元。610 对哮喘患者肺功能改善明显，II 期临床试验疗效显示优于同靶点产品美泊利珠单抗和Reslizumab。公司预计2027 年申报NDA。

613：急性痛风性关节炎患者基数大，竞争格局良好。IL-1β靶点药物治疗痛风关节炎获多国指南建议，而我国尚无有针对IL-1β的单克隆抗体上市，存在极大未满足需求。4 月11 日，金纳单抗的上市申请已获受理，613 公司预计25 年申报NDA，依旧具备强先发优势。

老牌抗体公司聚焦自免赛道，上市产品+在研管线并举构筑自免矩阵公司剥离肿瘤资产，将抗肿瘤项目授予沈阳三生，专注于自免赛道。公司生产核心团队稳定，商业化经验丰富，销售能力成熟。2023年公司收入10.1 亿元，同比22.8%。益赛普收入有所下滑，系降价因素所致，随着健尼哌和赛普汀的上市放量，公司营收有望稳健增长。

    盈利预测与投资建议

我们预计公司24-26 年营收12.7/14.0/16.0 亿， 同比增速25%/10%/14%，归母净利润为2.5/2.4/3.1 亿元。利用市值/累计研发投入法进行相对估值，公司市值/累计研发投入为12 倍，低于可比公司平均23 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

创新药研发面临不确定性风险、研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险、集采所带来的收入增长不确定性风险、创新药市场竞争风险