顺鑫农业(000860)：低端白酒行业龙头 产品升级行稳致远

　　投资要点：

千亿光瓶酒市场，发展空间广阔。根据华经产业研究百家号，2021 年光瓶酒行业规模同比+9.3%至988 亿元，2016-21 年CAGR 为14.3%。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在15%-30%之间，24年市场规模将超1500 亿元，我们认为行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展。

价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。20 年牛栏山市场份额为14%，玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为6%/5%/3%/2%/2%/2%。22 年6 月新国标正式实施，有望加速行业集中度提升。

低端白酒行业龙头，产品升级行稳致远。白牛二为核心大单品，23 年销量达24.64 万千升（占比为67.2%），终端毛利率高于竞手，目前为15 元价格带领军品牌。24 年公司上调4 款牛栏山陈酿价格，提价幅度为6 元/箱，有望进一步增厚公司利润空间。新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”营销打法持续推广，强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为30-40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品，目标25 年销量达1500 万箱。公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。

省内市场精耕细作，持续推进省外扩张。公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处，以区域大商为主体进行市场拓展，有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”实现从全国化扩张向市场纵深发展转变；推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。近年来省外收入占比呈上升趋势，从15年的32.4%提升至23年的59.2%。

肉食全产业链布局，非主业业务持续剥离。公司猪肉业务形成了全产业链布局，有助于降低猪肉市场价格波动影响，销售区域以北京为主。24 年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。其中种猪业务以小店品牌开展，年出栏量约20 余万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级，20 年实际屠宰量为102.31 万头。公司聚焦酒肉主业，逐步剥离其他业务，15-17 年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。20 年以来加大房地产去化力度，23 年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业，未来有望减负再出发。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-26 年顺鑫农业营业收入分别为108.34、119.20、129.99 亿元，分别同比+2.3%、+10.0%、+9.0%；归母净利润分别为5.21、7.39、9.25 亿元；EPS 分别为0.70、1.00、1.25 元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予24 年公司白酒业务18-22 倍PE，对应合理价值区间为19.14-23.39 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。