水井坊(600779)：业绩略超预期 臻酿八号贡献增长

　　2024 年7 月26 日，水井坊发布2024 年中报。

    　　投资要点

    　　Q2 业绩略超预期，利润加速释放

营收稳健增长，利润超预期。2024H1 公司营收17.19 亿元（同增12.57%），归母净利润2.42 亿元（同增19.55%），扣非归母净利润2.28 亿元（同增13.88%）；其中，2024Q2营收7.85 亿元（同增16.62%），营收增长略超预期；归母净利润0.56 亿元（同增29.60%），扣非归母净利润0.74 亿元（同增74.42%），利润增速提升主要系销售费用率同比下降所致。销售费用率把控力度大，盈利能力明显提升。

2024H1 毛利率/净利率分别为80.96%/14.11%，分别同比-1.50/+0.82pcts ；2024Q2 分别为81.55%/7.15%，分别同比-0.02/+0.72pcts，毛利率表现较平稳，净利率提升幅度较大。2024Q2 销售/管理费用率分别同比-8.90/+3.04pcts，主要系公司把控费投所致。现金流季节性变动大，回款及合同负债表现良好。2024H1/2024Q2 经营净现金流分别为-2.94/-1.92 亿元，经营净现金流为负主要系2023Q4 收入和利润较同期增长较多， 故次年Q1 缴纳税费金额同比增加。

2024H1/2024Q2 销售回款分别为16.95/7.65 亿元，分别同比+0.25%/-5.92%。截至2024Q2 末，合同负债10.71 亿元，环比减少6.92%。

    　　八号贡献增长，高端化坚定推进

2024H1 高档/中档酒营收分别为15.17/0.97 亿元，分别同增6.13%/12.78%；Q2 分别同比+14.70%/-43.61%，其中，八号依然保持强劲的增长势头；井台经典复刻限量回归，助力井台成长；典藏继续聚焦20 个关键城市与客户，与更多高质量企业展开合作。2024H1 高档/ 中档酒毛利率分别为85.53%/63.12%，分别同比+1.45/+0.04pcts，公司通过季节营销持续强化品牌传承与创新，构建场景联动促销。下半年，对于典藏及以上，公司继续聚焦20 个关键城市高质量的消费者及圈层培育保持良性的渠道库存；对于井台，经典复刻限量回归，优化井台门店利润体系，强化高品质消费者活动；对于八号，扩大分销提升有效门数；培育百强城市百强客户；动销导向激励持续开瓶；对于系列酒，重点市场持续　　拓展分销；加强渠道进货动销动力；夯实品牌推广宣传。

    　　渠道拓展稳步推进，BC 联动促进动销

2024H1 国内/国外营收分别为15.86/0.28 亿元，分别同比+6.05%/40.52%，毛利率分别同比+1.45/-6.17pcts；2024Q2国内/国外营收分别同比+10.99%/+19.64%，毛利率分别同比+3.45/-5.99pcts。公司的免税渠道由母公司帝亚吉欧代理，其他渠道由公司自营，开展海外业务。2024H1 新渠道/批发代理营收分别为2.07/14.07 亿元， 分别同比

+2.02%/+7.20%，毛利率分别同比+0.52/+1.37pcts；2024Q2新渠道/批发代理营收分别同比-5.90%/+14.65%，毛利率分别同比+3.83/+2.95pcts。上半年公司持续拓展有效门店，每年保持20%门店增长，体现产品成熟度的提升；BC 联动下动销开瓶数持续上升，价值链稳定。公司仍保持全年收入及利润增长的目标规划，拓展渠道及加深品牌建设，有望顺利达成。

    　　盈利预测

我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。根据公司业绩报告，我们略调整2024-2026 年 EPS 为2.90/3.31/3.82 元（前值为2.98/3.51/4.13 元），当前股价对应 PE 分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。