芭薇股份(837023)：深耕化妆品代工 成长空间广阔

芭薇股份是我国化妆品代工领域知名企业：公司成立以来聚焦于化妆品代工行业，产品种类涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等类别；客户已超千家，遍及国内外知名化妆品品牌。公司在研发创新、智能制造、客户服务、市场竞争力等方面形成了自己的核心优势，已成长为国内化妆品代工领域的知名企业。公司收入稳步增长，结构持续优化：公司近年逐步调整结构，收入中护肤、面膜、洗护等高毛利率的业务占比持续提升。公司持续向护肤产品倾斜，该类产品近几年保持较快增长，已近整体营收九成。公司营收、毛利率、利润水平稳步提升，2023年公司实现营收4.68亿元，归母净利润0.41亿元，综合毛利率 33.19%。

毛利持续改善，经营保持稳健：公司产品结构调整，毛利率持续提升，2021-2023年销售毛利率分别为29.33%/30.47%/33.19%，2024Q1公司毛利率为 31.72%，继续稳定在较高水平。公司 2021-2023 年经营活动产生的现金流量净额分别为 429.60 万元、9475.10 万元、9156.43 万元，始终和公司的利润水平较为匹配，公司的经营持续保持稳健水平。

护肤品已占化妆品市场半壁江山，但仍有较大成长空间：我国护肤品行业整体呈增长态势，2023年市场规模为2804.0亿元，同比增长9.3%，行业规模已占到整个化妆品市场的 55%。但我国消费者在护肤品领域人均支出占其可支配收入的比重仍处于较低的水平，远低于西方发达国家和文化相近的日本、韩国等亚洲邻国，随着国内护肤品适用人群、消费频次及消费金额的提升，市场增长潜力仍然巨大。

化妆品代工行业规模持续扩大，未来集中度有望逐步提高：随着我国消费者消费能力的提升，化妆品行业迎来高速增长期。化妆品代工有助于品牌企业聚焦优势利润最大化，也迎来了快速发展，过往几年复合增速超过 15%。目前我国化妆品代工市场呈现大而分散的特点，平均产值较低，预计未来在多个因素的影响下，国内化妆品代工行业集中度有望逐步提高。

投资建议：公司在研发、制造、客户服务等领域具备核心竞争力，未来有望在化妆品代工行业中扩大市场份额，营收有望实现较快增长；公司利用自身优势，把握行业趋势，营收结构向护肤等高毛利领域集中，预计未来业绩将更加出色。预计公司2024-2026年营收分别为5.51亿元、6.41亿元、7.30亿元，同比分别增长17.57%、16.35%、13.84%，归母净利润分别为0.44亿元、0.51亿元、0.58亿元，同比分别为6.78%、17.08%、12.72%，EPS分别为0.51元/股、0.60元/股、0.68元/股，对应当前股价的PE分别为18.96倍、16.19倍、14.36倍。我们认为公司中长期成长空间仍然广阔，当前PE较低，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。