三棵树(603737)：价格下行叠加减值拖累业绩表现 零售维持韧性销量持续增长

　　投资要点

事件：2024 年7 月26 日，公司发布2024 年半年度报告，24 年上半年公司实现营收约57.60 亿元，同比+0.42%，实现归母净利润约2.10 亿元，同比-32.38%，实现扣非归母净利润约0.79 亿元，同比-64.36%；单季度来看，24Q2 公司实现营收约36.94 亿元，同比+0.32%，环比+78.83%，实现归母净利润约1.63 亿元，同比-42.66%，环比+246.04%，实现扣非归母净利润约1.57 亿元，同比-158.98%，环比增长2.34 亿元。

零售销量增长带动整体收入微增，零售及工程价格下降影响毛利率表现。24 年上半年公司营收占比较大的家装/工程墙面漆分别实现收入14.52/18.37 亿元，同比+20.12%/-10.72%，胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入4.17/11.34/6.45 亿元，同比+29.35%/+6.71%/+16.36%，零售业务体现出较强韧性。

1）销量方面，24H1 零售量增、工程承压：24H1 公司家装/工程墙面漆实现销量25.23/50.17 万吨，同比+24.04%/-0.95%，胶黏剂/基辅材实现销量3.42/107.70 万吨，同比+28.02%/+34.81%，防水卷材实现销量4350.88 万平，同比+22.92%。

以家装墙面漆为主的零售业务销量逆势增长，主要受益于艺术漆、乳胶漆等产品出新，以及渠道持续拓展，乡镇市场需求释放；工程业务持续优化渠道结构，聚焦央国企控制经营风险，旧改、学校、医院等小B 渠道客户数量持续增加，但受需求疲软影响工程墙面漆销量小幅下降。

?2）单价方面，零售及工程价格延续下降趋势：我们测算，24H1 公司家装/工程墙面漆单价为5.76/3.66 元/千克，同比-3.16%/-9.87%，胶黏剂/基辅材单价为12.21/1.05 元/千克，同比+1.04%/-20.84%，防水卷材单价约14.82 元/平，同比-5.34%，除胶黏剂因为产品结构调整引导价格小幅上升以外，其余产品价格同比均下降。单二季度来看，24Q2 主要产品环比24Q1 单价依然延续下降趋势。

?3）部分原材料价格上升叠加终端降价影响毛利率表现：24H1 公司毛利率约28.64%，同比下降2.40pct，或主要系公司零售及工程业务价格持续下降且部分原材料价格同比上升所致，24H1 主要原材料乳液、钛白粉、溶剂采购单价同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，而颜填料、助剂、树脂采购单价同比+0.00%/-6.45%/-8.86%。

费用率增长+计提减值影响业绩，剔除政府补助后经营进一步承压。1）费用率方面，公司24H1 费用率约25.24%，同比+1.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.84%/5.78%/2.20%/1.43%，分别同比+1.42/+0.39/+0.02/-0.15pct，销售及管理费用率同比有所上升。2）利润率方面，24H1 公司毛利率下降、费用率上升，叠加计提各类减值1.59 亿元（其中应收账款计提减值1.51 亿元），综合导致公司归母净利润同比下降32.38%至2.10 亿元，其中24H1 政府补助约1.70 亿元，剔除各类非经常性损益后公司扣非归母净利润同比进一步承压。24 年中公司应收款项较23 年末上升18.35%至42.17 亿元，或导致公司应收账款计提较多减值，且影响公司经营性现金流，24H1 公司经营性现金流净额为-0.42 亿元，同比-121.41%。

投资建议：我们认为，公司作为民族涂料龙头，渠道持续优化下C 端+小B 端稳步增长，大B 端地产风险缓释，长期成长性有望逐步显现。考虑到上半年公司零售及工程各产品价格持续下降，以及应收款项规模上升导致计提减值增加，我们略微下调公司盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润约6.17、8.15 和10.82 亿元（原值为7.07、8.60 和11.10 亿元），现价对应PE 分别为29.60、22.40 和16.87倍，维持“买入”评级。