山推股份(000680)：推土机龙头 受益下游矿山高景气

　　投资逻辑：

山东重工旗下推土机龙头，近年来出口顺利推动利润高增。公司隶属于山东重工集团，深耕推土机行业70 余载，稳居推土机行业第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到87%，近年来公司重视海外市场，大马力推土机产品出海顺利，海外收入占比从21 年21%提升至23 年55%，23 年海外市场毛利率达到24.1%（比国内市场高出13.1pcts）,海外市场放量助力公司23、24H1 业绩高速增长，23、24H1 公司扣非后归母净利润分别同比增长175%、58%（以24H1 业绩预告中值测算）。

大马力推土机壁垒高，下游需求以矿山为主，有望充分受益矿山机械资本开支上行周期。1）壁垒高：推土机产品结构复杂，在发动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高，且大马力推土机对于发动机及动力总成要求更高，大推的批量生产存在较高的技术门槛；2）需求好：大马力推土机（马力在320hp 以上）下游主要应用在矿山领域，我们根据头部矿山机械公司年报测算，铜、金合计占矿山机械需求比例接近50%，且从长周期来看，铜价、金价仍有望维持高位，支撑矿山资本开支长期上行；受益矿山资本开支提升，24M1-6 大马力履带式推土机出口销量、出口额达到554 台、1.56 亿美元，同比+56%、+86%。随着矿山资本开支维持高位，全球大马力推土机需求仍有望增长。

募投扩产高盈利大马力推土机，放量后有望带动利润释放。根据公告，21 年公司募资6.8 亿元扩产大马力推土机， 量产后460/600/900 马力的推土机年产能分别达到120/120/60 台；且20年公司大马力推土机毛利率已达33.6%，远超公司整体盈利能力。

凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能，公司大马力推土机出口销量有望保持高增，助力公司利润保持高增。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预计24-26 年公司营收为126.70/143.62/160.13 亿元、归母净利润为9.44/12.01/14.34 亿元，对应PE 为11/9/7 倍。给予公司24 年14 倍PE，对应目标价8.81 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示