藏格矿业(000408)：钾肥销量恢复 铜矿投资收益高增长

　　【投资要点】

二季度收入和利润环比显著改善。2024H1 年公司实现营业收入17.62亿元，同比下降37.0%；实现归母净利润12.97 亿元，同比下降36.0%；实现扣非后归母净利润12.78 亿元，同比下降36.1%。公司2024Q2 实现收入11.5 亿元，同比下降19.4%，环比增长86.8%；实现归母净利润7.7 亿元，同比下降30.6%，环比增长45.1%；实现扣非后归母净利润7.0 亿元，同比下降35.5%，环比增长21.1%。公司2024H1 年毛利率和扣非后销售净利率分别为49.1%和72.5%，同比分别下降22.1和1.02 个百分点。2024Q2 公司毛利率和销售净利率分别为48.5%和66.7%，分别环比下降1.6 和19.2 个百分点。另外，上半年公司子公司藏格钾肥补税共 4.8 亿，包含资源税等，对上半年业绩构成拖累。

氯化钾二季度销量环比修复，巨龙铜业投资收益大幅增长。2024H1公司氯化钾实现收入11.2 亿元，同比下降32.7%；实现销量54.0 万吨，同比下降8.4%；氯化钾产品平均含税价为2265.4 元/吨，同比下降26.5%。2024Q2 氯化钾销量为40.1 万吨，环比增长186.9%。2024H1公司碳酸锂业务实现收入6.3 亿元，同比下降43.4%；碳酸锂实现销量7630 吨，同比增长56.8%；碳酸锂平均价格为9.4 万元/吨，同比下降63.9%；碳酸锂平均销售成本4.13 万元，同比下降0.44%。2024H1巨龙铜业实现收入61.2 亿元，净利润27.8 亿元，产铜8.1 万吨。公司2024H1 从巨龙铜业取得投资收益8.6 亿元，同比增长46.1%。

麻米错盐湖和老挝盐湖项目有序推进中。麻米错盐湖项目目前已经完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿企公路修建等工作，目前在有序推进麻米错项目采矿权证的办理事宜。老挝项目方面，项目公司向老挝政府提交的勘探报告已获得审批通过。根据该报告，估算该盐湖探明+控制+推断钾盐矿石总量 62.85 亿吨，其中氯化钾资源总量9.7 亿吨。后续老挝项目公司将推进《项目可行性研究报告》《环评报告》的编制和评审工作。西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司 34%股权的交易进程，截至报告期末，已完成支付协议约定的第二期款项。后续根据协议安排，待股东会决议签署等一系列前置条件完成后，支付第三期款项。

    　　【投资建议】

预计2024-2026 年公司营业收入分别为34.7 亿元、36.9 亿元和43.4 亿元；归母净利润分别为25.9 亿元、28.7 亿元和39.9 亿元，对应EPS 分别为1.64元、1.82 元和2.52 元，对应PE 分别为13.9 倍、12.5 倍和9.0 倍。鉴于公司氯化钾、碳酸锂完全成本具有较强的竞争力，以及巨龙铜业铜矿产能的扩张，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　锂盐产销量不及预期；

    　　锂盐价格不及预期；