仙鹤股份(603733)：浆纸一体化推进 业绩符合预期

事件：公司发布2024 年中报。2024 上半年，公司实现营业收入46.04 亿元，同比+22.2%；实现归母净利润5.5 亿元，同比+204.7%；实现扣非净利润4.99 亿元，同比+237.6%。单季度来看，公司Q2 营收23.95 亿元，同比+24.1%；实现归母净利润2.82 亿元，同比+381.3%；整体业绩符合预期。

上半年盈利保持稳定，自制浆优势有望Q4 集中体现。1）盈利端，2024 上半年，公司实现销售毛利率为17.69%（+8.58pct.），归母净利率为11.96%（+7.16pct.）；单季度看，Q2 毛利率为17.39%（+9.14pct.)，归母净利率为11.76%（+8.73pct）。

Q2 盈利保持稳定，展望下半年，伴随湖北广西纸浆产能释放，原材料自给率提升带来的盈利弹性有望Q4 体现。2）费用端，2024 上半年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.59%、1.33%、2.71%，分别-0.1、-0.14、+0.06、+0.01pct.。财务费用主要系借款筹集规模增加，利息支出增加所致。

量价拆分：量增为主，下半年新增产能释放贡献增量。1）夏王：2024 上半年实现净利润1.92 亿元（+13%），仙鹤实现联营合营企业投资收益0.99 亿元。上半年夏王吨盈利保持稳定。2）量价拆分：2024 上半年，公司总销售量51.36 万吨（+31.77%），下半年湖北广西项目产能释放并贡献增量。吨售价约8963 元（同比-701 元），吨净利（含投资收益）1072 元（同比+608 元）。

产品端：日用消费、电解电容器纸驱动增长，食品卡下半年盈利有望持续好转。2024 上半年，1）日用消费系列/食品医疗包装系列/烟草配套/电气及工业用材产品分别营收22.98/8.41/3.43/3.91/3.96 亿元，日用消费系列、电气及工业用材产品贡献核心增长。在销量上，食品医疗类/日用消费类/电解电容器纸销量分别增长50.

19%/18.74%/31.59%。2）食品卡销量5.13 万吨，盈利情况较投产初期明显好转，我们认为下半年伴随产品结构优化及纸浆成本下行，盈利有望持续好转。

广西、湖北项目顺利投产，浆纸全产业链布局弥补短板。截至报告期末，公司在建工程65.6 亿元，占总资产比例31.6%，主要系主要系广西、湖北新项目投入增加所致。公司两大投资项目：湖北石首项目（杨木、芦苇资源丰富）于2024 年初率先试运行，PM1、PM2 顺利出纸形成产能，报告期内产量已超3 万吨，4 月中旬制浆产线开始出浆；广西来宾项目（桉木资源丰富）1#化机浆已于2024 年4 月份开机，正常出浆，PM2 纸机6 月下旬开机投产，PM4 也进入安装尾声联动调试，预计8 月份开机投产。两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局、弥补上游制浆的短板。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。

投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026 年实现营收102.2、124.2、147.3 亿元，同比增长19.5%、21.5%、18.6%，实现归母净利润10.8、13.5、16.1 亿元，同比+62.4%、+25.4%、+18.8%（考虑需求及竞争变化，调整盈利预测，原2024-2026 年预测值为11.16、13.96、16.77 亿元），EPS 为1.53/1.92/2.27 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险