报喜鸟(002154)：Q2体现负杠杆效应 仍看好HAZZYS成长性

事件概述

2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为24.79/3.44/3.04/1.39 亿元，同比+0.36%/-15.60%/-11.48%/-59.05%，经营现金流低于净利主要由于货品采购款和奖金提升。24Q2 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.27/0.94/0.69 亿元，同比增长-4.55%/-38.32%/-44.26%，净利下降主要由于负杠杆效应（尽管费用持平，但收入下降导致费用率提升）及其他收益减少（政府补助同比下降35%至0.52 亿元）；

    　　公司中期拟每股派发股息0.07 元，分红率29.7%，年化股息率3.6%。

    　　分析判断:

HAZZYS 持平，宝鸟存在发货节奏影响，主品牌Q2 发货淡季、受直营下滑影响更大，乐飞叶保持高增。

（ 1 ） 分品牌来看， 24H1 报喜鸟/HAZZYS/ 乐飞叶/ 恺米切＆ TB/ 宝鸟/ 其他收入为7.74/8.60/1.51/0.88/5.07/0.37 亿元、同比增长-3.69%/0.25%/32.20%/-5.94%/-2.28%/18.68%，我们分析乐飞叶增长主要受益于户外热，HAZZYS 持平、增速放缓主要受23H 疫后复苏、客流高基数影响。24H1 报喜鸟店共计807 家（加盟/直营分别为229/578 家），同比净增22 家（直营/加盟净开10/12 家）；HAZZYS 共467 家（直营/加盟分别为335/132 家），上半年净开10 家、同比净开36 家（直营/加盟净开15/21 家），即24H1 报喜鸟/HAZZYS 店数同比增长2.8%/8.4%，半年店效（82/156 万元）同比下降6.3%/7.5%（假设线上占比15%），单店面积（211/129 ㎡）同比增加-1.3%/0.5%，半年平效（0.39/1.22 万元）同比下降7%/8%。（2）分渠道来看，24H1 年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为3.81/10.09/3.57/5.39/1.30 亿元、同比增长-2.34%/-3.28%/7.39%/-1.70%/24.76%。24H1 年直营/加盟店数分别为816/956 家，同比净开70/32 家，同比增长9.38%/3.46%，推算半年直营店效/加盟单店出货（124/37 万元）同比增长-12%/4%，单店面积（116/180 ㎡）同比增长-0.87%/-0.74%，半年直营平效/加盟单店出货平效（1.07/0.21 万元），同比增长-10.80%/-4.57%。

开业 12 个月以上直营门店 709 家，同比增加3.20%，营业面积共 8.69 万平方米，同比增长21.98%，销售金额为 9 亿元， 同比下降7.78% ， 单店平均销售金额 126.82 万元/ 平效 1.04 万元， 同比下降10.68%/24.09%。

24H1 宝鸟净利率下降，24Q2 净利率下降主要来自销售费用率增加。（1）24H1 公司毛利率为66.99%、同比增长1.46PCT，毛利率提高主要受益于电商及加盟毛利率提高，24H1 电商/直营/加盟/团购毛利率分别为73.39%/78.42%/69.78%/48.61%、同比提高3.34/1.36/3.37/1.03PCT。（2）24H1 归母净利率/扣非净利率为13.88%/12.26% 、同比下降2.62/1.62PCT ； 从费用率看，24H1 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为40.5%/7.18%/1.9%/-0.85%、同比增长2.86/0.28/0.00/-0.55PCT。投资净收益/收入同比下降0.74PCT 主要由于去年所投产品存在退出项目；其他收益/收入同比下降1.15PCT 至2.10%，主要由于政府补助下降。（3）子公司迪睿（ HAZZYS ） / 宝鸟/ 凤凰尚品分别实现净利润0.85/0.40/0.69 亿元， 同比下降10.16%/31.36%/31.72%；净利率为23.53%/7.30%/9.53%，同比下降2.86/3.48/1.51PCT。（4）24Q2 毛利率为66.03%、同比增加1.09PCT；24Q2 归母净利率/扣非净利率为8.34%/6.12%、同比下降4.54/4.28PCT；24Q2 销售/管理/研发/财务费用率为45.61%/8.34%/2.31%/-0.89%、同比增长4.91/0.44/0.21/-0.29PCT，投资净收益/收入同比下降1.04PCT 至0.09%；资产及信用减值损失同比增长0.29PCT 至1.24%；所得税/收入同比下降0.87PCT。

    　　存货周转天数增加。24H1 存货为10.75 亿元，同比下降1.05%，存货周转天数为258 天、同比增加17 天。

从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比为55%/23%/13%/9%；应收账款为7.06 亿元、同比增长12.8%，应收账款周转天数为47 天、同比减少1 天；应付账款为5.41 亿元、同比增长8.76%，应付账款周转天数为91 天、同比增长14 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）短期来看，公司的核心渠道HAZZYS 品牌并未体现出高增长、次新店贡献尚不明显，我们分析主要由于去年疫后复苏客流高基数影响，而今年受天气和消费信心不足影响客流下滑，从而难以体现提价、扩面积、扩品类带来的同店增长；但我们判断，明年消化客流基数后，HAZZYS 仍有望实现双位数增长，基于品牌力仍在提升趋势、加盟单店模型跑通带来的扩张效应、优秀的售罄率和店效等运营指标。（2） 主品牌所处商务休闲赛道，受疫后高基数影响更大，但Q3 有望发货改善，且主品牌致力于年轻化、店效仍好于同业；（3）乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。考虑客流影响、同店增长低于预期，以及费用刚性，下调24/25/26 年收入预测62.1/71.7/82.4 亿元至55.5/64.1/73.4 亿元，下调24/25/26 年归母净利预测8.4/10.0/11.7 亿元至6.8/8.0/9.6 亿元，对应下调24/25/26 年EPS 0.58/0.69/0.80 元至0.46/0.55/0.65元。24 年8 月16 日收盘价3.9 元对应24/25/26 年PE 为8/7/6 倍，短期因素无碍长期成长，维持“买入”评级。

    　　风险提示