沪农商行(601825)：Q2业绩低点有望反弹 资本支撑稳定高分红

　　事项：

8 月16 日晚，沪农商行披露2024 年半年报，1H24 实现营业收入139.17 亿元，同比增长0.23%，增速较1Q24 下降3.5pct；归母净利润69.7 亿元，同比增长0.62%，增速较1Q24 下降0.9pct。1H24 不良率环比下降2bp 至0.97%，拨备覆盖率环比下降9.5pct 至372%。

    　　评论：

2Q24 预计为全年营收、业绩增速低点，主要是去年其他非息收入高基数。1）2Q24 营收增速-3.1%，增速环比下降6.8pct，主要是由于去年二季度其他非息收入高基数，2Q23 单季其他非息收入为四季度里最高，较1Q23 增加2.51 亿元，而2Q24 单季其他非息收入较1Q24 下降2.89 亿元；同时由于规模增速放缓、息差仍然下行，2Q24 净利息收入同比下降3.3%，增速较1Q24 下降1.3pct；后续随着高基数影响消退，营收增速有望回升；2）1H24 归母净利润同比增长0.62%，增速较1Q24 下降0.9pct，在营收增速下降、业务管理费用不减（2Q24同比+3.7%，增速较1Q24 上升5.6pct）的情况下，主要靠拨备少提反哺利润。

有效信贷需求仍有待改善，规模增速放缓，但科创金融业务仍具较高成长性。

Q2 末信贷同比增长5.7%，增速较Q1 末下降0.5pct，主要系实体经济有效信贷需求仍有待改善。1）对公端：Q2 末一般公司贷款同比增长5.3%，增速有所放缓。但公司立足“三农小微”本业，聚焦发展“五篇大文章”，在科创金融、普惠金融、绿色金融等方面发展较快，尤其是特色名片科创金融领域客群继续巩固夯实，促进科创企业贷款高增长。1H24 科技型企业客户数较23 年末增长21%，科技型企业/普惠小微/绿色贷款较23 年末增长17.3%/5.7%/21.7%；2）零售端：Q2 末零售贷款同比增长-3.1%，增速环比继续下降0.9pct，细拆来看，主要是个人经营贷款增速下降，Q2 末同比增速为-4.3%。虽然按揭贷款和信用卡仍是负增长，但负贡献较23 年末边际减轻，其中按揭贷款投放量有所回暖，同比增长13.8%，但是由于按揭提前还款规模持续高位，Q2 末按揭贷款余额仍同比下降5.4%。

Q2 年化单季净息差仅下降1bp，得益于资产端收益率降幅收窄。根据我们时点数测算，2Q24 年化单季净息差环比仅下降1bp 至1.51%，降幅缩窄，主要是资产端收益率降幅收窄，且负债付息率继续压缩。1）资产端：2Q24 生息资产收益率较1Q24 下降7bp 至3.35%，主要是资产结构优化调整，减少收益率较低的同业资产投放，增加收益率较高的贷款和债券投资力度；2）负债端：

    　　通过压降高成本存款以及定期存款到期重定价，2Q24 计息负债成本率环比下降6bp 至1.93%。

受银保渠道费率下调影响，中收同比下降17.4%，养老金融仍是强项。1H24中收同比增速为-17.4%，拆细项看，主要是占比最大的代理业务中，代理保险业务手续费受银保渠道降费影响较大，同比下降25.5%，不过银保渠道费率报行合一政策于23 年8 月公布后实施，23 年下半年中收基数下降（1H23 中收15.08 亿元，2H23 为7.61 亿元），预计24 年下半年中收增速或将回升。同时注意到沪农商行的优势业务养老金融发展依然较好，代发养老金客群客户数近122 万户，管理代发养老金客群AUM 余额突破3000 亿元，根据公司交流会信息，存量保有量上海地区市占率第二，增量保有量上海地区市占率第一。

资产质量边际改善，拨备覆盖率略有下行，风险安全垫仍较厚实。1H24 沪农商行不良率、不良净生成率、关注率环比下降2bp、22bp、4bp 至0.97%、0.74%、1.23%，逾期率较23 年上升5bp 至1.31%，或由于下沉的零售在线贷款和普惠小微贷款客户抗风险能力较弱，零售贷款、普惠小微贷款不良率分别为1.32%、1.66%，较23 年均上升21bp；对公业务风险稳中有降，对公贷款、房地产贷款不良率分别较23 年下降7bp、45bp 至1.03%、1.73%。拨备覆盖率环比下降9.5pct 至372%，风险安全垫仍较厚实。

核心一级资本充足率有望支撑稳定高分红。1H24 沪农商行核心一级资本充足率环比+19bp 至14.68%，仍为同业前列，充足的核心一级资本给予了公司稳定高分红的底气，本次公司进行中期分红，分红率高达33%，较23 年末分红率提升3pct。以8 月16 日的收盘价测算，中期每股现金分红0.239 元（含税），若年末分红率保持一致，则股息率（年化）可达7.3%。

8 月19 日约300 亿市值股票解禁，预计不会对股价造成较大波动。2024 年8月19 日，沪农商行约46.95 亿股、约300 亿市值的股票将迎来解禁，根据公司公告及交流会信息，其中近99%的解禁股为公司的前七大股东，均为国央企，长期看好公司的经营发展；剩余的约6100 万持股量中，大部分为员工内部持股，员工与公司是利益共同体。我们认为，整体来看，减持意愿并不强，解禁后预计不会对股价造成较大波动。

投资建议：沪农商行深耕沪郊，发展稳健，资产质量边际改善，2Q24 由于其他非息收入高基数，导致营收、业绩增速可能为全年低点，后续营收、业绩增速有望回升。正如我们此前在沪农商行深度报告《深耕沪郊，安全稳健，科创、养老金融特色鲜明》所讲，沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。我们维持此前预测，预计2024E-2026E 公司营收同比增速分别为2.1%、5.3%、6.9%，归母净利润增速分别为2.9%、6.2%、10.0%。以中期分红率进行测算，沪农商行股息率仍然较高，具备较好的投资价值。当前股价对应2024E PB 为0.53X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2024E 目标PB 0.62X，对应目标价7.67 元，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。