燕京啤酒(000729)2024年中报点评：改革扎实推进 势能再度凸显

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燕京啤酒发布2024 年中报。24H1 公司实现营业总收入80.46 亿元，同增5.52%；实现归母净利润7.58 亿元，同增47.54%，实现扣非归母净利润7.41 亿元，同增69.12%；单Q2 公司实现营业总收入44.59 亿元，同增8.8%；实现归母净利润6.56 亿元，同增45.91%；实现扣非归母净利润6.38 亿元，同增67.26%。

    　　评论：

U8 销售强劲，吨价提升显著领先行业。24H1 公司啤酒业务收入同增4.6%至73.9 亿元，其中量/价分别增长0.6%/4.0%，预计主要系结构升级带动吨价实现较快提升：分档次看，24H1 中高端/普通产品收入分别同比+10.6%/-6.4%，大单品U8 上半年销量增长约30%。单Q2 看，测算啤酒销量同比略增低个位数，吨价预计提升中高个位数，超出市场预期（以整体收入测算吨价同增约8%，该口径略偏高，主要系24H1 其他收入同增16.8%至6.6 亿元快于啤酒），预计与结构升级顺利、或有部分货折收缩有关。

毛利率提升亮眼，编制优化稳步推进，业绩略高于预告中枢。受益于成本红利以及公司改革优化采购策略、数智化赋能，24H1 啤酒业务吨成本同降1.1%，啤酒业务毛利率同比大幅提升+2.9pct 至44.7%。费用端，24H1 公司销售费用率基本持平；管理/研发费用率分别同比-1.0/-0.8pct，主要系受益于改革提效与收入增长带来摊薄；其中继续稳步推进编制优化，计提辞退福利5398.4 万元（去年同期为8627.6 万元）占收入比重同降0.5pct。少数股东损益占净利润比重同减2.5pcts、所得税率同降2.4pcts，反映子公司继续减亏。最终24H1 归母净利率同增2.7pcts 略高于预告中枢，扣非增长更快主要系同期土地收储政府补助抬升基数。在扣非利润基础上加回辞退福利（以15%税率），测算还原后扣非净利润/净利率分别同增约54%、3.1pcts。单Q2 看，U8 放量与改革驱动下，毛利率/销售/管理/研发费用率同比+2.7/+0.6/-1.6/-1.4pcts，带动归母/扣非归母净利率同比+3.7/5.0pct 至14.7%/14.3%。

非漓泉子公司盈利提升亮眼，再次凸显改革alpha。分子公司看，24H1 漓泉营收同降1.76%至19.98 亿元，净利润同增2.49%至3.18 亿元，与青啤、华润等龙头类似表现偏疲软，主要系24Q2 南区雨水较多及消费力掣肘所致。而剔除漓泉后，24H1 其余主体合计收入同增8.2%至60.5 亿元，利润同增85.8%至5.54 亿元，净利率同增3.0pcts 至6.9%，盈利能力提升亮眼，再次凸显改革alpha。

投资建议：改革扎实推进，增长势能充足，维持“强推”评级。24H1 行业普遍表现低迷的情况下，燕京U8 持续放量、盈利亮眼提升。预计改革扎实推进之下，年内高增势能延续，且中长期盈利提升潜力十足。我们维持24-26 年EPS预测0.35/0.47/0.57 元，对应P/E 估值28/21/17 倍，给予一年目标价14 元，对应24/25E PE 分别40/30X，维持“强推”评级。