今世缘(603369)：苏中发力 特A强势 上半年业绩符合预期

　　核心观点

    　　2024年二季度，公司延续了较高增长势头，营收同增增长21.52%。

TA+、TA 类产品维持较高增速，除了开系提价，省内分产品、分区域精耕市场，对开、淡雅在中档价位放量表现出色，苏中维持30%以上增长。24Q2 效率提升费用率优化，但投资收益波动使得利润率有所下滑。三季度，公司开启“决胜100 天”，决心全力完成全年任务目标，省内精耕市场，省外加大投入打造样板，全年业绩有望高质量完成。

事件

    　　公司发布2024 年半年报。

上半年，公司总营收73.05 亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%。其中Q2 公司营收26.34 亿元，同比+21.52%，归母净利润9.29 亿元，同比+16.86%。

    　　简评

    　　中高档延续增长势头，业绩表现稳健

二季度，公司酒类销售收入26.09 亿元，同比增长21.36%。公司持续做好“六大管理体系”升级工作，分品系、分区域深耕省内市场，省外加快打造样板市场，经营业绩持续向好。

分产品来看，二季度中高档系列的特A+类、特A 类分别实现销售收入16.82 亿元、8.10 亿元，同比增长21.07%、25.30%，三月开系产品提价，四开基本盘，对开、淡雅顺应市场趋势在中档价位份额快速提升，V 系市场培育与动销工作稳健推进，主导产品宴席占比1/4 左右。此外，高沟高线光瓶所在的A 类产品销售额也同比实现了双位数增长。

分区域来看，二季度，省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收4.38 亿元（ +19.47%）、6.42 亿元（+14.07%）、3.46 亿元（+19.60%）、4.97 亿元（+32.54%）、2.94 亿元（+21.34%）、1.60 亿元（+10.98%），今世缘在省内各区域因地制宜实施市场策略和投放产品，苏中市场延续了增长势头，市占率提升，淮安、南京等基地市场扩大产品线仍保持稳健增长。Q2 省外贡献营收2.32 亿元（+36.14%），围绕长三角加大市场投入，延续高速增长态势。

优化效率费用率降低，投资收益波动利润率有所减小24Q2 公司毛利率同比提升0.15pcts 至73.02%，归母净利率下降1.41pcts 至35.27%。主要系：

    　　① 毛利率提升：Q2 公司中高档产品（特A+、特A）销售占比达到95.51%，同比提升0.83pcts；国缘开系产品提价，提升产品盈利弹性。

② 费用率优化：上半年，白酒市场动销恢复相对较弱，公司在保持原本合理的市场费用，将营销重点放在提升市场服务，推动渠道动销良性增长，销售团队扩容并提升激励水平，职工薪酬、差旅费、车辆使用费、办公费均明显增长，而广告费和综合促销费同比仅增长5.96%、1.23%。二季度，销售费用率12.23%，同比-0.91pcts，管理费用率3.94%，同比+0.07pcts，三费费用率同比下降0.47pct。

③ 投资收益下降：24Q2 投资收益-0.05 亿元（23 年同期+0.30 亿元），投资收益/总营收比率下滑1.53pcts；24Q2公允价值变动净收益-0.35 亿元(23 年同期+0.04 亿元)，公允价值变动净收益/总营收比率下滑1.51pct。投资收益的下降是二季度公司利润率下降的首要原因。

现金流量角度，Q2 公司销售收现24.96 亿元，同比+ 7.13%，Q2 末合同负债6.27 亿元，同比-44.41%，环比-35.54%主要系公司积极调整回款发货节奏，缓解经销商资金压力。

    　　百亿今世缘再出发，2024 年有望延续高势能

2024 年，公司提出“总营收122 亿元左右，净利润37 亿元左右”的经营目标。短期看，三季度公司提出“决战100 天”，以决战决胜全年目标任务。今世缘品牌持续积攒品牌势能，省内保持势头提升份额，省外优化经销商打造样板市场。产品上，V 系持续加大C 端培育，V9 做形象V3 抢销量，V3 聚焦省内及长三角；四开、对开在次高端价位基础稳固，优化渠道价值链，800 元价位差异化培育全国化单品六开。组织架构方面，2022年组织调整以来，各品牌、省内省外相对独立运作，员工积极性较高，针对性突破并深耕市场。

长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。

盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入123.53、150.49、181.66 亿元，实现归母净利润38.30 亿、47.80 亿、59.28 亿元，对应EPS 为3.05、3.81、4.73 元/股，对应PE（2024-08-16 收盘价）为14.08X、11.28X、9.10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。