海澜之家(600398)：线上收入高增 高分红持续

　　事件概述

2024H1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为113.70/16.36/15.09/19.97 亿元、同比增长1.53%/-2.54%/-9.26%/-27.84%。净利降幅高于收入主要由于销售费用率提升，非经主要为非流动资产处置收益1.13 亿元（23 年同期为0.03 亿）及政府补贴0.03 亿元（23 年同期为0.1 亿元）。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、摊销增加以及应收账款减少。24Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为51.93/7.50/6.31/6.15 亿元、同比下降5.88%/14.42%/27.52%/53.72%。

    　　公司拟每10 股派息2.30 元，分红率为67.5%，年化股息率7.38%。

    　　分析判断:

24H/Q2 线上收入同增47%/56%，其他店铺净开店148 家来自斯搏兹并表。（1）分品牌来看，主品牌相对稳健，团购及其他品牌下滑：2024H1 主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为89.17/10.86/9.06 亿元、同比增长3.15%/-0.65%/-14.85%，占比分别为82%/10%/8%。（2）分渠道来看，2024H1 直营/加盟/线上收入分别为24.77/73.46/22.12 亿元、同比增长6.79%/-0.58%/47.00%，线上占比提升至20%；（3）2024H1 公司总店数为6957 家、上半年净开80 家，同比下降15%，主品牌/其他店数分别为5908/1049 家、上半年净开店-68/148 家（同比下降1.6%/52.4%）；其中主品牌直营/加盟净开店62/-130 家至1314/4594 家（增速13.77%/-5.30%），其他品牌直营/加盟净开店28/120 家至459/590 家（下降13.88%/64.73%）。直营店效/加盟店效分别为140/142万元，同比增长1.67%/25.12%。（4）24Q2 直营/加盟/线上收入分别为10.70/32.52/13.65 亿元、同比增长-1.32%/-1.76%/56.41%，单季直营店效/加盟店效分别为60/63 万元，同比增长-6.05%/23.63%。

净利率下降主要由于销售费用率提升，投资收益增加来自斯搏兹并表。（1）2024H1 毛利率为45.2%、同比增加0.1PCT，归母净利率为14.39%，同比提升-0.6PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/海澜团购定制系列/其他品牌毛利率分别为46.12%/43.60%/58.65%、同比增加0.86/-1.16/2.91PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为49.33%/36.30%、同比增加0.25/0.51PCT；直营/加盟毛利率分别为62.68%/42.08%、同比增加-0.15/0.82PCT。2024H1 归母净利率为14.4%、同比下降0.6PCT。从费用率看，2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/4.2%/1.0%/-0.74%、同比增加2.3/-0.1/-0.05/-1PCT；销售费用率提升由于广告宣传费3.76 亿元（同比+50%），财务费用下降主要由于可转债利息支出减少73%。投资收益占比增加1.0PCT 至1.11%，主要由于将斯搏兹纳入合并报表范围；资产减值损失占比增加0.3PCT 至-2.51%；所得税/收入增加0.1PCT 至3.70%。

（2）24Q2 毛利率为43.4%、同比下降2.2PCT；归母净利率为14.4%，同比下降1.4PCT。净利率降幅低于毛利率，主要由于财务费用下降和投资收益占比提升。从费用率看，24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为23.4%/2.9%/1.2%/-0.42%、同比增加2.3/0.1/0.1/-1.1PCT。24Q2 投资收益占比增加2.1PCT 至2.2%，资产减值损失占比减少0.05PCT 至0.69%。

存货增加，应付账款增加。公司2024H1 存货为95.53 亿元、同比增长22%；存货/收入为84%，同比增加14PCT。存货周转天数为273 天、同比增加20 天。应收/应付账款分别为11.06/83.70 亿元、同比增长-16.9%/17.7%，应收/应付账款周转天数为17/248 天、同比增加-3/25 天。

投资建议

我们分析，公司未来增长点在于：（1）OVV、英氏、海澜优选、HEAD 均处于成长期，OVV 和优选有望减亏；（2）线上、海外、斯搏兹是长期增长点，根据我们测算，未来3-5 年线上有望做到和线下流水相当的体量；（3）尽管Q2 行业受客流影响景气度下行，但公司定位平价仍有望受益，且高分红仍具吸引力。下调盈利预测，下调24-26 年收入预测242.31/271.26/302.16 亿元至211.77/222.35/237.65 亿元；下调24-26 年归母净利预测33.92/38.25/42.91 亿元至28.69/30.43/32.51 亿元；对应下调24-26 年EPS 预测0.71/0.80/0.89 元至0.60/0.63/0.68 元。2024 年8 月19 日收盘价8.83 元对应PE 分别为10/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

线上增速放缓风险；加盟商关店风险；存货跌价风险；系统性风险。