民士达(833394)：芳纶纸国产替代龙头 多下游应用前景广阔

　　公司打破海外芳纶纸垄断，市占率全球第二

民士达特种纸业股份有限公司成立于2009年，通过自主研发打破国外芳纶纸技术垄断，目前市占率仅次于杜邦，居全球第二。公司系地方国企，大股东为上市公司泰和集团，亦为民士达上游原材料核心供应商。以上两家公司实际控制人均为烟台国资委，公司董事长均为宋西全先生，在管理和发展战略上具备较强的协同能力。

收入利润快速增长，盈利能力逐年提升。2013-2023年，公司营业收入CAGR=18.02%，归母净利润CAGR=23.50%，收入利润均维持高速增长。受益于规模效应，公司费用率水平不断下降，利润率持续提高，2023年公司毛利率、净利率均处于历史最高水平，分别达到34.01%和23.68%.同时，公司海外收入占比较为稳定，长期保持在30%-35%左右。

    　　下游市场前景广阔，国产替代超势明显

芳纶纸行业小而美，2028年全球市场预计近12亿美元。芳纶纸下游应用主要为电气绝缘材料和蜂窝芯材，其中电气绝缘材料下游主要为电机、发电领域；而蜂窝芯材需求相对较为高端，主要用于制作轻量化结构件，广泛用于轨交、航空、国防等高端领域。当前海内外需求结构存在较大差异，国内较为基础的电气绝缘需求占比高达91%，而全球此类需求占比仅为64%；因此我们认为国内高端领域的需求的提升空间较大，以航空航天、轨道交通为代表的高端领域的需求有望驱AGR=16.98%，高于全球年化增速的8.58%。

动我国芳纶纸市场持续增长。根据QYresearch数据，预计国内2023-2028年C美国杜邦占据主导地位，国产替代前景广阔。美国社邦占据全球龙断地位，民士达凭借泰和集团在芳纶化工领域多年研究，填补了国内芳纶纸领域技术空白。根据华经产业研究院数据，按产能计算，2022年全球杜邦市占率约为57.1%，民士达仅为14.3%，其余三家合计占28.6%，行业呈现寡头竞争的局面。预计随着国产产品技术水平的不断提升，叠加价格与供应周期的优势，国产芳纶纸在整体市场的占比将不断提高，国产替代有望持续提速。

    　　绑定上游企业，公司规模持续拓展

全球造纸级芳纶纤维产能较为稀缺，上游材料保供为重中之重。公司凭借与大股东泰和集团的深厚关系，绑定上游原材料供应。同时，民士达具有对供应商的自主选择权，且大股东承诺优先保障民士达供应并在无民士达许可前不进行外部销售，产业链协同优势筑成民士达在芳纶纸生产领域的坚固护城河。

公司积极提升产能，规模效应持续增强。公司通过募投项目积极拓展产能，预计公司2024-2026年实际产能有望达到2400、3120、3360吨。同时，公司主要产提升，预计未来公司规模效应有望持续增强。

品间位芳纶纸2020-2022年呈现量价齐升的态势，毛利率水平同样伴随规模逐年首次覆盖，给予“增持”评级。公司深耕芳纶纸行业，凭借与大股东泰和集团的上下游产业链协同优势，快速进行产能扩张，积极实现芳纶纸国产替代。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.92、1.08、1.26亿元，对应PE分别能高速扩张及行业竞争格局较好两点因素，首次覆盖给予“增持”评级。

为19、16、14倍，民士达估值水平低于其可比公司平均估值，考虑公司未来产风险提示：业务集中度较高的风险；项目推进不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。